投资的护城河读后感精选10篇
《投资的护城河》是一本由[美]希瑟·布里林特（Heather Brilliant） / 著作，人民邮电出版社出版的平装图书，本书定价：CNY 59.00，页数：254，特精心从网络上整理的一些读者的读后感，希望对大家能有帮助。
《投资的护城河》读后感(一)：框架
个人整理，书里面定量的东西也不多就是资本成本那块，以及现金流折现，写的比较浅，算是晨星的说明书吧，告诉客户晨星的评级体系。 定性来说，“一些关键的思考点”还是有必要多多考虑的。关于管理者那章，a股其实对于大股东的研究特别重要，特别是关联交易，一些有个人特征的ceo或投资人，例如最近的恒大逼空事件。
《投资的护城河》读后感(二)：品质投资:长期持有高质量公司4
第四章实施 一项着眼于质量的长期投资战略面临着不可阻挡的挑战，例如抵制对短期波动的诱惑，并在估值指标可能出现上升的情况下坚持定性判断。这种挑战可能导致相应的错误。除其他外，它们可以允许普遍的宏观经济条件对决策产生不适当的影响，或由于高收益倍数而导致错过独特的投资机会。 在这一章中，我们分析了投资所遇到的挑战，探讨了我们所犯的更多错误，并解释了如何设计投资流程来克服这些障碍和减少错误。一路上，我们讨论了估值和市场定价，解释了为什么我们同意伯克希尔哈撒韦公司副总裁查理芒格( Charlie Munger )的观点，即以公平的价格收购一家伟大的公司比以高价收购一家普通的公司要好。我们还解释了为什么股票市场往往低估了高质量公司的价值。 挑战 在高质量投资中，最大的四个挑战是:与短期思维作斗争；克服对“硬”数据的普遍偏好，而不是对质量的主观评估；承认高质量的公司并不总是最令人兴奋的投资；接受高质量的股票往往显得昂贵。我们依次讨论每个挑战。 长期复合与短期压力 高质量投资理念面临的最大挑战之一是需要采用和维持长期前景——以年而不是以季度或天数衡量。根据我们的经验，最好的投资结果往往来自长期购买和持有高质量的企业。 然而，在专注于短期成果的商业和投资文化中，很难接受这样的做法。当参与者按季度或年度衡量业绩时，经理和投资者专注于短期业绩就不足为奇了。对于公开交易的公司来说，股票市场提供了一个持续的清算机制，吸引参与者每天做出投资决策。最近，许多人甚至被flash trading技术所诱惑，在几分钟或几秒钟内做出这样的调整。 信息市场加强了这种诱惑。在商业和投资中，总是有关于任何股票的增量信息。不断变化的信息提供了一个诱人的前景，即通过交易获得潜在收益。市场波动强化了这一盛行的文化——各种各样的高点和低点吸引着交易员感受到低买高卖的时机优势。经纪公司雇佣的卖方分析师加强了这种文化，他们通过关注快速业务增长或引人注目的扭亏为盈的故事来增加戏剧性，这些故事很少被证明是有用的或真实的。 市场价格的短期大幅波动吸引了人们的注意，并抑制了对较小变化的升值，这些变化可能导致长期的大量积累。在任何一年，把股价飙升50 %的股票——一些热门科技股票——与上涨10 %的股票——与一家古板的化妆品制造商进行比较。许多人希望他们能了解前者，但不在乎他们是否买了后者。然而，后者可能提供一个远优于前者的长期建议。 复利概念是商业和投资界最重要和最有价值的概念之一。它的能量在短时间内是相对看不见的，但在长时间内是银河的。考虑一笔10，000美元的投资，每年可赚取10 %或7%的收入。在一年内，这一差额仅为300美元，而在25年内，这一差额总计为54 000美元。10%的年回报率带来的投资价值是7%的两倍。 短期关注可能会让投资者接触到承诺在较短时间内实现更高收益增长的公司。假设一家公司20年来平均实现了9%的盈利增长，并支付了2%的股息，总回报为11%。如果可持续的长期和公平的价格，这样的公司将比大多数公司更有吸引力。但当投资文化关注短期业绩时，人们往往会去寻找和购买一家不那么可预测的公司，来吹捧短期收益增长更快。
短期变化也要付出相当大的代价，包括交易费用和税收。但这些并不一定突出:单笔交易的费用相对于一笔交易的规模来说可能并不算大，也不是自掏腰包；税收经常被登记、遗忘和支付，前提是它们超出了人们的控制范围。 因此，从长远来看，这是有利可图的，但也具有挑战性。高质量的投资者必须不断提醒自己，重要的是多年期，而不是季度，在如此长的时间里，优势往往是缓慢和耐心，而不是大胆和快速。 个人打击短期主义可能比机构容易，因为机构往往培养和加强文化。机构客户及其顾问往往每季度和每年衡量自己的业绩。机构投资组合经理和分析师也是这样做的。当公司知道投资资金的流动是由季度和年度业绩决定的时候，经理们会把钱投入到承诺在这种时期内获得最大回报的投资中，分析师们会寻找这种机会，而不是调查哪些企业可能产生最大的长期价值。 与短期主义作斗争需要与所有相关参与者培养相反的制度文化。这包括教育客户、培训工作人员和为最高级别的决策者建立适当的奖励结构。 短期表现不佳 虽然高质量的投资战略随着时间的推移而发挥作用，但业绩不佳的时期是不可避免的。缺乏强劲稳定资本回报率或利润率微薄的深循环行业，对高质量投资者来说是一种诅咒。但当市场以确定性换取希望时，这些公司的股价往往会受益。在这些行业中，宏观经济环境的微小改善往往推动盈利能力的显著提高。当市场青睐这类公司时，注重质量的投资组合可能带来相对较弱的回报。 尽管这种情况相对不常见( 36年中可能有两三年)，但2013年欧洲股市出现了一种情况。投资者争相拥有任何准备从欧洲经济复苏中获益的公司。结果呢？“垃圾”的上涨超过了质量。这种短期的表现不佳在持续期间是痛苦的，但我们的经验告诉我们要坚持原则。放弃投资理念，努力从短期经济数据中获益或参与市场炒作，很少会带来良好的长期结果。在我们尝试的少数情况下，这通常会导致糟糕的投资结果。 在经济动荡的背景下，高质量公司的表现超过了以往的业绩不佳时期。更高的利润、更强劲的回报、更大的稳定性和更稳健的资产负债表所提供的相对确定性变得格外有价值。全球金融危机突显了这一点:估值倍数在整个市场范围内有所萎缩，但优质公司的表现优于后者。 数据驱动世界中的定性判断 在一个更倾向于量化的投资文化中，把质量投资的重点放在商业的主观方面是一个挑战。如此多的投资是数字驱动的:业绩是量化的；会计是数字的；市场变动以百分比表示。数量导向吸引了受过分析和信任数字训练的人才。虽然强有力的数量背景是投资者的资产，但由此产生的文化往往掩盖了基于定性分析的论点或理由。
业务分析过程通常会产生一组数字评估，如增长预测和估值措施。虽然它们似乎是对真理的严格断言，但它们充满了无数模糊和主观的判断，从会计明细项目到适当的贴现率不等。事实上，这些数据提炼出了我们讨论过的许多构建块、模式和陷阱，例如产业结构、定价能力或周期性。盈利模式也可能成为无意中表达偏见的渠道。例如，作为投资决策的一个重要方面，模型的盈利预测可能会受到确认偏差的影响，即希望以确认现有假设的方式解释信息。 尽管量化数据具有吸引力，但投资者应该意识到它们的局限性——即使在欣赏其效用的同时。平衡法有时会带来难题，特别是当正面的质量评估遇到价格收益比上升或收益增长率下降时。与个人和机构在时间范围上的差异类似，在企业中，数量因素高于质量因素的趋势往往更为明显。 决策者越是参与投资过程，就越倾向于将各种各样的信息提炼成数字，以便于传播、比较和评论。分析师、经理和董事可以更容易地从每股收益和市盈率的角度为投资论文辩护，而不是通过概述公司的经常性收入或行业定位。解释一只股票比一家公司伟大更容易。 在令人兴奋的职业中 对许多股票投资者来说，选股就像是一场智力寻宝:希望能发现一家充满隐藏价值的公司，一只装满黄金的破旧树干，为了惊人的回报而解锁。这种思维方式与市场效率的概念相吻合，市场效率被低估的股票既隐蔽又罕见。它们要么需要敏锐的研究，要么至少需要一个精心设计的新角度。因此，很容易认为智能投资是对未被发现的东西的追求。 高质量的公司往往缺乏这种珍贵的“金罐”特征:他们的产品往往不会带来世界革命。事实上，许多最好的公司都是简单的企业，他们几十年来一直在做自己的事。更糟糕的是，它们的质量往往在某种程度上已经得到赞赏。许多投资者会同意爱马仕或欧莱雅是优秀的公司。一种普遍的质量意识反映在股票价格上，股票价格通常以市场溢价进行交易——尽管这种价格往往远低于我们认为的质量价值。 尽管如此，现代投资者往往倾向于寻找默默无闻而不是显而易见的公司，寻找 一家热门的新成立公司、一家准备扭转局面的过去落后公司，或者一个有可能彻底改变行业的新兴竞争对手。因此，成功的高质量投资有时需要避免明显令人兴奋的投资发现的诱惑。这意味着接受分析通常是在普通视野中的事物的相对枯燥。
购买时的错误 如果聪明人从自己的错误中学习，而聪明人从别人的错误中学习，目标就是既聪明又聪明。在犯了错误或观察到错误后，最好的做法是承认错误并吸取相关教训，避免重蹈覆辙。就优质投资而言，套用马克·吐温的话说，虽然场景并不完全重复，但它们确实押韵。这种密切关系使我们能够将我们所犯或所看到的错误分为几个类别，如果记住这些类别，将大大降低今后出错的可能性。我们从几个困扰最初购买决定的问题开始。 自下而上 优质投资最好被认为是一种“自下而上”的做法，即主要关注公司及其行业——公司特有的或微观的经济因素。虽然许多投资者都同意这种方法，但很大一部分投资者还通过从更广泛的环境出发，考虑国际贸易状况、通货膨胀率或货币的相对优势，进行“自上而下”的分析。 在高质量的投资环境中，将自上而下的视角提升到自下而上的分析之上可能会导致错误。当大型宏观经济主题开始对股票价格造成严重破坏时，这种错误经常发生，导致投资者对贸易、通货膨胀或货币价值等因素的敞口产生疑问。这些宏观经济趋势确实值得密切关注，因为它们影响到特定的公司和行业。然而，当自上而下的因素胜过自下而上的分析时，往往会导致出于错误的原因选择公司和行业。 自上而下投资的错误风险的第二个来源是信心不足。高质量的投资者倾向于长期持有股票，他们需要购买时的信念来度过波动。当一个投资理念基于难以捉摸的外部宏观经济力量时，要对一家公司甚至一个行业有信心就困难得多。当逆境或意外袭来时，例如大宗商品价格下跌或货币逆转时，坚持这一观点可能会变得更加困难。结果往往不仅是买错了，而且是过早卖错了；甚至是高买低卖的可怕综合症。 乐观 乐观主义是投资失误的常见根源，它和其他任何一种投资方式一样困扰着高质量的投资者。在刑事司法系统中，累犯常常辩称自己懊悔不已，并承诺要做得更好——戒除毒瘾，找份工作，整顿。检察官和法官都愿意相信他们，尽管他们常常感到失望。在企业界，许多管理落后者唱出了同样的调子，强调好时光即将来临，向投资者保证问题就在他们身后，并发誓要推出或收购新产品。人们很容易相信这种希望——我们称之为下周一的乐观主义——但它们往往会产生错误。 陷入困境的公司和问题重重的行业更有可能继续这样做，而不是恢复和攀登新的高峰。然而，那些努力扭转局面并提出令人信服的战略的经理和他们的顾问们，往往有足够的说服力来吸引投资者的乐观情绪。航空业每十年左右就会出现一次好的例子，在21世纪初，钢铁行业也出现了几年。
大多数下周一的行业和公司继续令人失望，因为它们的弱点是由外部因素造成的，没有任何管理层能够永久克服这些因素。虽然扭转或重组计划可能为逐步改进创造机会之窗，但更广泛的行业条件最终将占上风。即使投资者能够确定一个面临结构性挑战的行业何时该受到阳光照射，他们也必须确定日落的时间。这意味着购买决策和出售决策的时间安排，这两个决策的失误概率是前者的两倍。 自负 过度自信是许多错误的根源。一些人可能掌握相关背景知识，以可信的方式评估至少少数行业的大多数领先公司。但即使这样也不能消除过度自信的风险。人们倾向于高估自己的知识和能力，无论是在驾驶还是在恋爱中。在投资方面，过度自信表现在许多方面，尤其是尽管存在固有的局限性，但仍然依赖于具体的盈利预测。 偏离知识和经验的界限会增加出错的风险。例如，任何依赖于公司无法控制的外部因素的结果的股票投资都是站不住脚的。这种购买的例子是假定药物即将获得批准的制药公司；相信将颁布授权立法的游戏公司；一家矿业公司因为铁矿石价格可能上涨。鉴于许多政治决策的专断性质，即使是最专业的分析师也难以预测政府的行为可能如何影响某一特定股票。商品价格风险敞口的公司也是如此。因此，如果存在这些变量，作出错误预测的机会就会增加。 许多投资错误都源于一种可预测性的错觉，在任何快速变化的行业，如技术行业，这种错觉尤其严重。投资者可能对某一特定技术驱动行业(无论是人工智能行业还是机器人行业)掌握相当多的知识，这有助于对该行业内运营公司的短期业绩和前景进行可靠评估。此外，动态性和流动性因素降低了预测的可靠性。 在组织结构复杂的公司，如工业集团或多样化的金融机构中，可预测性的错觉似乎也再次出现。工业或金融专业的学生很容易接触到这类公司，甚至可以看到与高质量公司相关的明显特征，但它们的规模和固有的不透明性甚至可以让专家感觉到可预测性充其量只是局部的。例如，西门子通过从智能电网到医疗诊断和工业自动化等19个部门开展业务。虽然人们很容易评价西门子是否是一家高质量的公司，但它的庞大和复杂存在相当大的错误风险。 坚持对一家公司及其行业有坚实的了解基础，警惕误入陌生领域的风险，这一点很重要。当这一坚实的基础存在时，解释和应对突发事件或中断更有可能是理性的。意识到过度自信的风险也是同样重要的一步:在一个知名行业，高估自己预测能力的危险最为严重。 债务 许多投资错误可以追溯到忽视债务或债务来源的下行风险。债务之所以诱人，是因为即使是对过度杠杆持谨慎态度的投资者，也会被骗去强调债务的上行而非下行。毕竟，杠杆作用可以很容易地合理化，管理者和顾问们都解释说，非常高的债务水平要么受到异常严格的控制，要么在企业逆境中与通常的灾难风险隔绝。
债务带来不同的利率、限制性贷款契约和预定到期日，使贷款人而不是管理人员对价值创造拥有相当大的控制权，这对所有者不利。对于面临周期性终端市场的公司来说，风险尤其大。由于周期总是出乎意料，借款人和贷款人往往错误地估计了合理和过度杠杆之间的界限。 关于债务水平的严重错误集中在两种相关情况下。第一类是将大量金融债务与高经营杠杆结合起来的公司。在经济扩张时期，经营杠杆能够以更低的成本增加收入，使现金流能够轻松地偿还借款。但在经济低迷时期，高经营杠杆很容易转化为现金流量的迅速恶化和难以履行债务。忽视债务的这一特征是一个陷阱，对于粗心大意的人来说，甚至是有经验的投资者也容易陷入这个陷阱。 债务造成错误风险增加的第二个地方是严重依赖租赁的公司，如零售商。当零售商在经济扩张期间快速增长时，增长通常包括使用租赁空间增加商店。在此期间，很容易忽视这种租赁是杠杆作用的来源。当经济条件收缩时，租赁费率保持不变，收入和现金流量下降。 更一般地说，债务导向的错误最有可能发生在经济扩张时期。在繁荣时期，即使是平庸的公司也表现得异常出色。在这种泡沫时期，市场估值往往很高，在杠杆等问题上很容易妥协。这样的环境会滋生错误，没有什么比忽视债务的负面影响和来源更危险的了。 保留错误 因为高质量的投资需要长期拥有最好的公司，所以当一个曾经伟大的公司失宠时，由于自满和未能升值，可能会出现错误。我们把这称为煮沸青蛙的问题，是指一些实验，目的是证明掉进沸水中的青蛙会很快跳出来，但那些放在冷水中的青蛙，其温度会逐渐上升至沸腾，它们仍然留在滚烫的锅里。(我们认识到讽刺的是，这一前提后来被证明是错误的。没有一家公司是不可战胜的，我们投入了相当大的精力来监测和注意变质的迹象，使我们能够在煮之前跳出锅。除了沸腾蛙的问题，下面一节讨论近视、合理化和发展投资情感依恋的错误。 煮青蛙 公司很少在一个季度或一年内从大到好地恶化，而是在几年或更长时间内逐渐衰退。很少有一个明确的时刻，企业从高质量走向低质量。在罕见的情况下，当下降是迅速和明确的，它很容易卖得像青蛙可能跳从沸水。在大多数情况下，有必要发展一种方法来辨别逐渐衰退，特别是在逆境中抵制自满和否认。 例如，利润预警可能是深层次问题的征兆。我们自己对欧洲公司的研究表明，三分之一的公司在一年之内发布了另一个通常更大的利润预警(衡量为导致股价下跌超过10 % ) 即使是来自相对稳定行业的公司的重大利润预警，也可能表明严重的内部问题正在酝酿之中，这意味着需要对投资论文进行全面重新评估。一个利润预警增加了另一个利润预警的机会，这一事实也提出了一个问题，即一家公司拥有多少股票，即使我们相信投资理论没有发生结构性变化。 对于许多堕落天使来说，总体恶化通常始于一些不按计划行事的小事情:增长没有实现、利润压力无法解释、更多地讨论竞争压力，或者资本支出逐渐增加。每一次失望都是孤立的；管理层对每一种情况都给出了很好的解释，并认为它们是非经常性的。但一连串的挫折往往预示着一系列更大的问题，这些问题是在企业无法及时纠正或投资者无法减轻损失之后才出现或具体化的。因此，即使是很小的挫折也需要严格的评价。
煮青蛙 多年来，乐购一直是英国食品零售业的宠儿。从1995年到2007年，其英国市场份额翻了一番，超过30 %，是其最接近的竞争对手的两倍。乐购还发展了一个庞大的非食品业务，开创了在线食品零售的先河，创造了巨大的、盈利的国际业务。该公司的销售额一直以两位数的速度增长，并经常被认为是卓越运营的典范。 2007年我们投资乐购时，乐购的市场领导地位似乎赋予了它竞争优势，使它能够继续占领市场份额并成功地向海外扩张。这证明是不正确的。乐购在英国的市场份额大幅下降；利润率从6 %下降到1 %；英国的营业利润是最好年份的五分之一；它在2014年犯了4亿美元的会计错误。这位受人尊敬的市场领导者出了什么问题？ 其一，过分热衷于对外扩张。乐购对其在海外市场(主要是亚洲和东欧市场)开展业务的能力充满信心。乐购成功推出大型超市，吸引了不太发达的零售商和传统渠道的顾客。这些市场的零售增长潜力过去和现在都很大。如果乐购能够以足够快的速度实现规模扩张，管理层相信它可以复制其在英国的成功模式。 扩张规模巨大: 20年来，乐购从最初的英国超市转变为拥有三分之二的楼面面积和三分之一的海外团购。这种快速而强劲的增长对管理团队来说可能是令人兴奋的，但却耗尽了精力、管理资源和资本。许多合资企业未能产生预期的资本回报率，这促使乐购关闭、出售或缩减了全球业务，包括在中国、日本和美国的业务。 在英国，一个良性的竞争环境即将发生变化，竞争对手在克服了不断恶化的问题后卷土重来——莫里森最终消化了对Safeway的收购，而Sainsbury和Asda则改进了执行——而阿尔迪( Aldi )和丽德尔( Lidl )等深层次折扣店应运而生。乐购将自己的地盘拱手让给了重新崛起的竞争对手，让营运利润率上升，而牺牲了对客户的投资，同时将过剩资本配置到海外扩张中。国内竞争对手扩大商店规模的速度快于市场增长速度，与此同时，深度折扣店占据了英国食品杂货市场近10 %的份额。 显而易见的是，2011年，长期担任首席执行官的特里·莱希离开了乐购，达到了该公司在英国的高度。如今，乐购在英国消费者中得分较低，在2015年6月对最受欢迎的零售商进行的一项调查中排名垫底，突显出品牌受到的严重损害。38人们很容易低估了一系列负面因素的累积影响——过度扩张、对英国核心消费者的关注丧失，以及对竞争冲击的反应不足——这意味着乐购的业务表现疲弱，投资者的回报也很低。在乐购2014年遭遇最大麻烦之前，我们在2012年年中出售了最后一批股票，但当我们离开时，这只青蛙已经很快就要沸腾了。 忽略市场的变化 由于优质投资选择大公司长期拥有，逆境中的自满是遗漏错误的沃土；换句话说，未能在下跌前卖出。人们很容易把逆境理解为短暂的——把低迷的增长看作是暂时的，而不是结构性的，或者把新的竞争对手看作是对公司核心业务的威胁。这种态度促进了长远的看法，但可能造成盲点。虽然每一项变革都需要单独审查，但少数几类变革似乎是造成错误的主要原因。 首先，推动市场变化的技术变革往往比最初看起来更为严重，特别是在消费者或零售渠道。从美国到欧洲的黄页公司在几年内就从虚拟垄断变成了商业恐龙。这教会我们仔细检查和质疑公司是否有能力进行必要的更改以保护其业务模式。 其次，不断变化的经济环境导致的商业衰退往往比预期的更为持久。任何一家预测未来几个季度业绩会有所改善的公司，尽管近期业绩起伏不定，但所传达的是希望而不是事实。在不到12个月的时间里，很少有行业从繁荣到萧条再回到繁荣。 最后，如果一家公司的客户变得越来越穷，该公司将很快跟进，因为苦苦挣扎的客户削减了预算。德国一家银行ATM机制造商Wincor Nixdorf向投资者保证，随着2008年金融危机的爆发，由于信贷市场动荡对现金分配没有影响，该公司将继续保持繁荣。但随着摇摇欲坠的银行削减成本，他们购买的自动取款机就少得多。
错误 错误往往源于投资者如何为保留股票所有权的决定辩护。例如，在我们的定期投资组合审查中，一位同事扮演魔鬼代言人的角色，以现有持股的优点向另一位挑战。当支持者参与批评时，每个人都会听一个“是，但是”——承认困难，然后否定资格。 当支持某个职位的论点以“是，但是”开头时，这通常意味着一个错误已经被发现，而另一个人不愿意承认这一点。通常情况下，一个“是，但”的响应会将保留的投资理念从自下而上的高质量投资转变为自上而下的变量，这是前面提到的自上而下的入侵错误。 自上而下入侵的两种常见变体是“是，但”:“市场现在处于问题的顶端”；或者“股票现在便宜了。“但这两种说法都表明论文存在漏洞，而且通常也是不言而喻的:如果一家公司强调了一个问题，市场就会知道；而其市盈率也将相应收缩。许多保留投资的错误都是在这种特殊的辩护之后发生的:如果一个立场由于“是的，但是”而得以维持，那可能是一个错误。 会计 作为商业语言，每个投资者都必须精通会计。除了评估资产周转率和利润率的基本面以评估业务质量之外，财务报告往往包含关于盈利增长、现金流和资本回报率的可持续性和可预测性的无数微妙线索。他们偶尔也会揭露欺诈行为，从而使一家公司不再被认为是高质量的投资。 投资者面临的一个长期挑战是盈余管理。2012年的一项学术研究发现，盈余管理非常普遍:五分之一的上市公司平均以10 %的比例虚报利润。39会计欺诈行为可以通过多种方式表现出来，包括过早确认收入、40个夸大的毛利率、41个资本化不当的支出、42个耗尽准备金、43个操纵现金流。44其中许多领域包括一定程度的判断。然而，当这些判断开始超越合理性领域时，我们的经验是，忽视这些判断通常是错误的:这种会计红旗号可能是潜在业务也在恶化的有力指标。 elekta成立于20世纪70年代初，是瑞典神经外科教授拉尔斯·列克谢创立的，他发明了无线电手术。该公司的主要业务是销售和维修放射治疗设备，这些设备旨在精确地输送放射剂量以缩小肿瘤和杀死癌细胞。 这项业务有许多特点，值得一个高质量的投资者认真考虑。它产生大量经常性收入；展示优秀的研发能力；在寡头垄断中稳步获得市场份额；似乎破解了成功拓展新市场的密码。这些特征支持了销售和盈利增长的良好历史记录，远达两位数，以及股价的同步上涨——截至2013年的10年间，股价上涨了15倍。 然而，该公司的财务报表似乎有些奇怪，表明Elekta的实际收入增长低于报告。他们看到报告收入中被转换为最终现金流的部分急剧恶化。 从更近的角度看，未开列账单的应计收入大幅增加，增长率远远高于报告的最高线增长率。从2012年开始，该公司的收入所占比例似乎比以往任何时候都要早，包括在产品发运后立即预订销售，而不是在客户收货和开票后预订销售。这些变化是危险信号，因为它们扩大了管理层对收入确认的酌处权。 此外，我们发现应收账款的增长速度快于销售，这表明公司可能延长了付款期限以利于销售增长，或者公司承担了增加的客户付款风险。计费前确认的收入增加和计费后的后续付款延迟的组合表明收入质量下降。 此外，看来Elekta正在将越来越多的研发支出资本化，这意味着将费用的确认从本期推迟到今后各期。虽然这提高了今天的底线，但最终还是会出现收费。研发资本化可以有诚实的理由，例如更好地将费用与收入相匹配，但当与其他会计红牌相结合时，它引起了怀疑。
最后，我们注意到Elekta高级管理层的一名成员在2012年和2013年期间进行了重大内幕交易。现在是卖出的时候了，时机证明是有利的。在随后的两年中，随着潜在问题的暴露，公司股价暴跌。会计界的危险信号往往预示着公司未来的麻烦。投资者要小心。 捐赠效应 进行严格的基础分析和长期持有的高质量投资方法，造成了行为经济学家称之为“禀赋效应”的最后一个错误池——对已经拥有的东西的过度增值。 优质投资尤其容易受到影响，因为大量的前期研究和广泛的筛选提高了捐赠效应——投资者的主人翁意识不仅包括股票，还包括他们的分析和判断。情感联系随着时间的推移而增强，股票持有时间越长，易感性就越大。当一个投资者继续持有一只股票，尽管一系列负面事件表明公司的基本经济特征恶化，捐赠效应可能会显现出来。解决这一问题的一个策略是问，如果有一个新的开始，你今天是否还会买下同一家公司。 与本章列举的其他挑战和错误来源一样，捐赠效应也对优质投资起到了积极作用。在无情但错误的抛售压力下，它增强了决心。因此，竞争因素首先要求警惕。一项长期战略必须与认识到事情能够而且将会发生变化这一点取得微妙的平衡。所有公司都有一定程度的发展，密切监测这种发展是投资过程的一个重要部分。 估价和市场定价 估值可能很强大:如果分析师确定某样东西很便宜，就很容易买进，尽管估值只是一种估计，而且公司可能面临来自行业力量或竞争压力的挑战。因此，质量投资战略强调质量第一，估价第二。45在本节中，我们强调了传统估价方法的一些缺陷，然后解释了为什么我们认为市场往往低估质量公司。 传统估价方法的局限性 在过去10年的大部分时间里，诺和诺德的股票相对于其行业和市场而言似乎很昂贵，市盈率接近20倍。尽管这是一个光学上昂贵的倍数，但在十年中几乎任何时候投资都是有利可图的。金融分析师的模型通常低估了Novo吸引人且稳定的财务和公司特征所推动的盈利增长。Novo案例是众多案例中的一个，它说明了企业质量分析优先于估值的合理性。
典型的估值模型，如贴现现金流( DCF )，充满了局限性，即使对于现金流可预测的公司也是如此。最引人注目的是，DCF模型受到当前市场价格的强大锚定效应的制约。如果分析表明估值与市场价格有很大差异(例如高于或低于30 % )，则可以确定卖方分析师将返回到绘图板并调整某些假设。这种趋势使人怀疑许多发展合作框架活动的客观性。经验一再表明，这种锚定是有缺陷的。以欧莱雅为例，该公司1990年的市值不足50亿美元。即使使用极端的增长假设，也很少有人会预测25年后欧莱雅的价值将超过1100亿美元。 简而言之，尽管优质投资——与其他战略一样，最显著的是价值投资——更喜欢以低于价值的价格购买，但它对“便宜货”过敏，除非基本的自下而上分析支持投资论点。与此同时，当投资者专注于价值时，往往过于看重结果，将显然是一个难以估计的事实解释为事实，从而错过欧莱雅等机会。没有一个投资者愿意为一只股票支付比公允价值更高的价格，但把质量放在估值之前有助于我们抓住长期机会。 质量价值溢价不足 在高质量投资中，就像在任何投资策略中一样，存在超额支付的风险，但远远低于人们的想象。乍看之下，一家优质企业的市盈率相对于其增长的倍数可能看起来有些夸张。通常有很多公司的市盈率较低，增长率似乎较高。看起来，因为在股票市场，预期增长和实际增长之间可能存在很大差异。专家的估计总的来说总是错误的，通常错误超过10 %。至关重要的是，高质量的公司往往比低质量的竞争对手更频繁地超出预期，达到或超过预期 当投资者认为优质公司的估值倍数过高时，我们称这些公司为明日股票。许多投资者可能同意，我们所展示的一些公司是伟大的公司。他们只是想要便宜一点，等到“明天”，价格可能下降。 问题是，这一天很少到来:如果一家公司继续运营交付，其相对估值倍数很少出现合同。如果真的有这样的一天到来，那通常是在市场大调整的动荡之中。虽然在这种环境中抓住购买机会是有利可图的，但在估值足够吸引人的情况下，购买高质量的公司也同样合理，尽管其市盈率似乎很高。问问那些自1965年以来一直在买入伯克希尔哈撒韦股票的成千上万的投资者就知道了。目前伯克希尔哈撒韦股票的价格超过20万美元。 股票市场普遍倾向于价格低质量的公司，这也抵消了超额支付的风险。47股票价格，即使在估值倍数看似很高的情况下，也往往无法充分把握这些公司提供的可预测性和创造价值的组合。对这一现象的解释包括市场激励偏向于短期，普遍假设均值回归并不自动适用于实力雄厚的公司，以及对高质量公司收益上升的低估48。让我们依次讨论其中的每一项，并更详细地考虑它们。
优质公司长期兴旺发达，但股票市场往往在短期内增持。投资者、分析师和基金经理每季度或每年接受一次评估和奖励。他们相应地采取对策，寻找在未来一两年或几个季度表现优于市场的股票。这种短期关注表现在美国共同基金平均持有期不断下降，从20世纪50年代和60年代的6年多缩短到最近的不足1年。49通过比较市场价格变动因素与推动长期价值的因素，这一点也显而易见。虽然从一年的角度来看，近80 %的股价变动是由市盈率的变化来解释的，但50长期股票回报的驱动力是盈利增长。对于希望在短期内在股市获利的投资者来说，这80 %的数据突显了确定正确估值倍数的重要性。因此，每一个可能证明股票倍数变化是合理的信息，无论多么微不足道，都会受到仔细审查，而长期盈利能力和可预测性则处于次要地位。 普遍低估质量的另一个因素是普遍假设金融中的均值回归——高于平均水平的增长或资本回报率必须回归到平均水平。51我们同意大量研究提供的有力证据，证明商业中普遍存在均值回归和异常回报率侵蚀的普遍趋势，但这并不证明有必要对所有行业和公司不分青红皂白地适用这一假设。 虽然面临开放和竞争市场的企业几乎肯定无法维持异常高的业绩，但受益于高质量公司模式的企业并不一定面临这样的阻力——无论是由于经常性收入、友好的中间商、收费公路、定价能力、品牌实力还是我们列出的其他因素。在这种情况下，卓越的现金流、利润、回报和增长可以长期持续，甚至得到改善。专注于此类业务可减少现金流预测出错的机会，从而降低资本永久流失的风险。当然，这种方法不能防止错误或损失，但减少损失的频率和严重程度对长期回报和挑选赢家同样重要。 长期而言，能够以高增量回报率配置现金的公司往往超过预期收益。因此，虽然这类公司的估值溢价可能反映了可靠的预期经营业绩，但它们往往低估了实际业绩。因此，股票价格往往低估了优质公司的价值。 投资过程和减少错误 投资者对企业的了解越多，随之而来的投资决策就越好。因此，本文的出发点是详细的基础分析。目标应该是比任何非内幕人士更好地了解一家企业。没有什么捷径，这一过程涉及对所有公共信息(如财务报告)的仔细审查，以及挖掘其他独立来源，包括竞争对手、客户、供应商和前雇员。
智力调查的一个基本原则是从多个角度研究一个主题，以便全面了解目标投资。Philip Fisher在他1958年的投资经典著作《普通股和不寻常的利润》52中将这种态度发展为“投机取巧的方法”。要成功地执行这种方法，需要好奇的头脑、广泛阅读的欲望和广泛收集信息的意愿。事实上，在明显的公司成员之外寻找多个分支，并进入更模糊的角落，可能会有所帮助。 为此，我们公司雇佣了一个庞大的内部市场研究团队来监控行业和消费者趋势，以发现潜在的结构性动力转变。其他相关来源可能包括社交媒体(我们自2010年以来一直在分析的东西)或商业杂志——甚至在神秘行业也可以找到，比如听力学方面的听力杂志。有时这种辅助调查毫无结果，也很少揭示关键数据，但它们往往产生看似无关紧要的点，这些点的相关性在分析过程的稍后阶段突然出现问题时就变得清晰起来。 减少错误 错误在投资中是不可避免的，但可以通过有意识地设计的工具来消除错误的根源，并对过去的错误和当前的偏见进行精细的反思。核对表有助于集中理性和面对有关投资的重要问题。鉴于这种复杂性，没有一个核对表能够捕捉到每一个细微差别，也不能引起人们对每一种风险的关注。然而，使用这些方法有助于遵守高质量投资的原则，并突出可能吸引投资决策的外部自上而下因素，如显著的短期增长或光学上的低估值。 一份好的核对表应列出投资的所有期望属性，最好是充分尽职调查所需的步骤。它还应纳入从以往错误中吸取的经验教训，并定期予以相应更新。 另一个有用的工具是惯性分析，它将一个不变的投资组合的假设表现与实际表现进行比较:这种比较反映了价值交易决策增加(或减少)的程度。这一行动强烈提醒我们，什么都不做可能是一个积极的行动，并权衡每一项决定与此——这是减少错误的又一贡献。 过去的错误可以被剖析以辨别原因、背景和模式。这种尸体解剖最有效的办法是处理已实现和未实现的各种错误:例如，评估应该或不应该作出的购买和出售决定。法医自我分析并不总是很舒服，因为很少面对错误，但它有助于减少错误。 最后，也是至关重要的一项实践是试图认识和打击偏见。正如丹尼尔·卡尼曼( Daniel Kahneman )在思考中总结的那样，快速和缓慢的认知错误，如确认偏差、后见之明偏差和结果偏差，在投资界普遍存在。53许多质量评估都充斥着这些错误。消除这种偏见是一项艰巨而无休止的任务，是任何投资者面临的最大挑战之一。减轻偏见影响的一项主要技术是尽可能关注过程而不是结果:面对不可避免的市场波动，坚持基本投资原则。然而，在一个以表演为导向的世界里，这往往令人望而生畏，这唤起了歌德的观察:“想起来容易。行动是困难的。但世界上最难的事是按照你的想法行事。" 收场 对于最受尊敬的公司来说，企业的伟大和竞争往往取决于突破性创新、近期销售增长或纯粹的企业规模等因素。作为高质量的投资者，我们如何定义伟大的一个主要部分是企业经济的持久性。金融理论可能是正确的，一般来说，不正常的结果不能持续存在——高于平均水平的业绩很快就会成为平均业绩。但优质投资的重点是该规则的例外情况，寻找那些拥有克服均值回复力的综合特征的公司。 优质公司得益于具有吸引力的产业结构和独特的竞争优势模式，可持续地实现更高的增长，并实现长期的强劲资本回报。这种组合对耐心投资者产生了重大价值。尽管公司注重耐用性，但并不总是变得更好。及早发现这种转变对投资结果的重要性，与首先确定优质公司同样重要。
在投资方面，经验很重要。错误和成功有助于揭示什么有效，什么失败。如果投资只是遵循规则手册，这种实际的学习将是不必要的。然而，如果结合适应和学习经验的意愿，明确、一致的投资理念是最有效的。优质投资是一个终身学习的过程，而不是一个静态处方。我们同意本杰明富兰克林的观点，即“投资于知识会带来最大的利益”。
《投资的护城河》读后感(三)：品质投资:长期持有高质量公司3
第三章陷阱 质量模式并不是实现现金生成具有吸引力的经济特征，高资本回报和增长的唯一途径。 事实上，一些取得这些成果的公司会面临危及长期可持续性的不稳定或短暂因素。
今天繁荣的公司可能依赖易受不可预测但迅速变化的力量。 由于周期性增长，反复无常的消费趋势的临时顺风，或技术领先地位容易受到干扰，许多企业看起来比它们更强大。 虽然这些力量太细微，不能自动排除对公司的考虑，但由于存在显着的下行风险，他们需要更严格的审查。
在本章中，我们首先探讨周期性的微妙之处，其次是技术的危害，依赖性以及客户偏好的转变。
周期性 周期性是商业生活中的一个事实。公司最终市场的经济命运起伏不定，往往是以不可预测的方式出现的。对少数幸运的人来说，波动很小，几乎不太敏感，但对许多人来说，并非如此。显著的周期性可以掩盖问题，破坏甚至阻碍价值创造。 最大限度地减少深度周期性行业的暴露程度，如许多公司销售商品化产品的能源和采矿业。这样的公司很少有可持续竞争优势。然而，品牌和其他具有竞争优势的差异化产品的供应商之间也出现了周期。即使是高质量的公司也必须与这一现实作斗争，投资者最好能够面对这一事实。
周期性使经营环境复杂化，控制价值创造的重要杠杆，如定价和混合优化，成本和资本支出。扩张期可能导致投资过度，从而导致投资资金不足，导致经济下滑。明显的周期性可以鼓励短期思维。
本节首先考察与极端供需周期相关的风险，然后通过讨论流动产品的好处，着手考察周期性客户群带来的挑战以及分析延长周期的困难。
我们应该强调，周期性本身并不是我们试图避免的。正如我们在本节最后讨论的那样，周期性行业中的许多优质公司都能够利用这些变化来获得它们的优势，通过反周期投资和利用扰乱期来扩大其领先优势。我们最成功的几项长期投资是那些面临明确的工业和消费周期的公司，这些公司能够利用其可持续的竞争优势实现全周期增长。
供求周期 在纯粹的供求需求行业中，如炼钢或海上钻井，周期性效应最不具有吸引力。在这些行业中，产品趋于统一，生产需要大量的资本支出。 在扩张周期中，高需求刺激了产能的增加。此时的快照将反映出一个强大而有利可图的行业。扩张可以持续很长时间，以至于大多数参与者和许多观察人士开始相信已经发生了结构性变化来消除这一周期。本世纪初的经济扩张导致了这种信念在2008年经济大幅萎缩之前的几年中变得普遍。 当经济发生变化时(这是不可避免的)，需求就会下降，产能过剩的代价就会到来。随着需求下降，价格下降，利润下降。在这种环境下，实际上不可能规划未来的价格路径，预测其低点或预测衰退的持续时间。理论上，经济学家的边际成本曲线应该说明参与者停止生产和稳定回归的临界点。然而，在实践中，生产者并不遵循经济模式，因为尽管边际成本理论有所指示，管理者仍在追求维持生产的议程。
在供需行业中，一些公司可能会通过成为低成本生产商来获得竞争优势。但是，当价格几乎不可能预测时，这种特征的经济价值很难评估。一家能够以每桶20美元的成本提炼石油的石油公司可能具有成本竞争优势。但是，确定这种优势的现金流量的价值完全取决于长期油价是每桶40美元还是100美元。
流动产品的诉求 许多公司的客户在终端市场上都面临着周期性的问题，这也意味着产品的需求会受到波动影响，但不一定是在价格水平。例如在纸张，采矿，石油和天然气或农业等行业的设备或服务供应商中。排除投资所有这些公司是不明智的。实际上，几乎所有向工业部门出售的公司都面临着不同程度的问题，其中包括阿特拉斯·科普柯和亚萨合莱等优质企业。相反，我们关注公司的经济模式是否取决于客户的资本支出或运营成本。
与客户的资本支出完全相关的业务比与其运营成本相关的投资要复杂得多。在大多数周期性行业中，资本设备是在产能扩张期间购买的。当铁矿石价格上涨时，矿业公司计划并建设新矿山;但是当它们失败的时候，新的项目会被推迟或取消。
对于一个利润依赖于这种资本支出的公司来说，预测结果是非常困难的。即使是粗略的猜测，也需要深入了解商品定价以及矿商如何评估不同价格水平的新产能投资。更可靠的估计将考虑给定商品的长期需求趋势。尽管一些具有相关专业知识的工业经济学家可能可以对此进行建模，但我们发现将其转化为可预测的现金流模式并因此倾向于明确指导太具有挑战性。
另一方面，对于利润与客户运营成本挂钩的公司而言，周期性造成的破坏风险较小，并且相对可预测。即使在价格低迷的周期性衰退期，大多数生产商仍在维持现有设备甚至生产水平的同时削减资本支出。当油价下跌时，生产者仍在生产。只要生产基本保持不变，与生产和运营成本挂钩的产品供应商通常面临的周期会更少。
我们称之为流动产品。工厂必须维护，生产设备需要定期维护。必须对提取的油或矿物进行试验。因此，大部分利润池来自流动产品的公司往往在经济衰退期间较少受到利润侵蚀。同样，在经济好转期间，它们也不属于需求激增的产品，这有助于预测。在周期的两个阶段，对于差异化产品而言尤其如此，而不是商品化产品。因此，我们喜欢专注于具有真正差异化优势的流动产品。
流动产品与资本支出产品的相对吸引力提供了两个更广泛的教训。第一，即使公司向周期较少的行业出售产品，流动产品的稳定收入流通常比依赖资本支出的收入流更具吸引力。部分原因是资本支出的周期性往往比许多投资者估计的要明显。如果经济的不确定性很高，各种各样的客户都会抑制消费。较低的可预测性是不希望的。 第二，在流动产品上的支出往往会减少客户的审查。资本投资，无论是在钻机上还是在新的办公楼上，总是受到严重的价格关注。另一方面，流动产品由于其较小的尺寸和较大的规律性，更容易在雷达下面滑动。 沉默的刺客:顾客循环性 周期性可以以不可预测的方式改变客户行为。在冲洗期间，公司会花费。预算是慷慨的，获得高质量的设备和服务的时间优先于成本。但当时代变得艰难时，成本意识就会上升。除了最初削减资本支出之外，大多数公司还重新审视其成本结构。 许多人发现他们一直在向供应商支付过高的价格。毕竟，大部分周期性行业的供应商都擅长将定价与客户的预算保持一致。一些客户甚至要求全面降低供应商的价格。例如，在2014年末油价暴跌之际，标普公司Statoil要求所有供应商降价20 %。其效果是抵消定价权。 衰退甚至会影响流动产品。一些客户通过延长设备维护计划和推迟大修或修理来削减成本。有些转向自助维修或增加使用非原始备件。公司可能会更倾向于从第二层提供商处购买设备或服务，从而牺牲可靠性来换取成本。 如果这些变化是暂时的，它们不一定会造成大问题，但它们往往是永久性的。最近的一个例子发生在空运业。近几十年来，许多公司养成了空运某些货物的习惯，这比海运更快，但成本更高。当全球金融危机袭来时，许多人转向海运。他们发现，只要稍加调整，他们的供应链就能在空运货物中发挥同样的作用。即使时运再好，他们也认为没有理由再恢复。 长周期膨胀 周期性的基础可能是模糊的，特别是当扩张期(膨胀期)持续了惊人的长时间。人们开始相信周期性已经被克服了，即使没有，增长也开始看起来是可持续的。毕竟，周期性不是公司愿意承认的。如果事情比平时好得多，他们倾向于把出色的表现视为“新常态”。
然而，非周期性争论的一个尖锐问题是，当它们看起来最合理时，它们是最危险的。当扩张期持续时间比以前更长时，受周期影响的公司将看起来最具吸引力。他们5年甚至10年的记录看起来如此强大，以至于考虑20年前发生的事情似乎不合逻辑。 当那些看起来不一定周期性暴露的公司开始从周期性中获益时，就会出现一种更有害的情况。某些国家或行业不可持续的繁荣会让那些通常不会受到这种影响的公司受益。区分一家公司的可持续结构性增长和仅仅是周期性增长并不总是容易的。如果一家历史上稳定的公司的增长逐渐增加，那么就更容易假设更高的结构性增长率或市场份额的增长正在推动它，而不是周期性的增长。可持续的高增长对高质量公司未来价值创造的影响不同于周期性增长激增。因此，低估周期效应会对投资业绩产生重大影响。 长时间膨胀 2012年秋季，在油价高企但稳定的时期，我们购买了Saipem的股票。Saipem是一家离岸油田服务公司，成立于20世纪50年代，最初是埃尼集团的一个分支。10年来，上游勘探和生产支出以17 %的复合年增长率快速增长，资本流向越来越难以到达的油田。十年来，塞佩姆公司的收入增长了两位数，资本回报率也很高。 《经济学人》称像赛彭这样的离岸石油服务公司是“行业的无名大师”。“34不断增长的需求来自新兴市场。石油输出国组织核心国家之外的供应有限，这是由于边际生产成本高以及行业对价格上涨反应迟缓的习惯。多年来对新产能的投资不足使供求关系更加紧张。根据我们的优质投资理念，赛彭看起来不错。 然而，2012年底，这些具有经济吸引力的趋势恶化的迹象越来越明显。在需求方面，消费者对高油价越来越不容忍；在供应方面，美国页岩油生产正成为传统原油的廉价可靠替代品。供应商面临的成本压力越来越大，新建筑项目的交付超支。整个行业的回报步履蹒跚。 股东的压力促使石油公司削减了计划的资本支出，削减了Saipem等石油服务公司的收入，而此前它们刚刚投入了大量资本进行扩张。在2012年底之前，Saipem披露了许多正在进行的项目的执行问题，它将达不到其年度目标。在接下来的三年中，该公司继续下调预期，并在此期间损失了近80 %的市值。我们在经济衰退初期卖掉了股票，但在亏损之前没有卖出。 我们代价高昂的错误是把周期性增长误认为结构性增长。我们没有充分认识到自然资源工业周期的极端长期性。更全面的分析可以追溯到20世纪80年代初，这是最近的一个类似时期，它将突出显示石油和天然气行业是如何参与一个历史性的大规模能力建设方案的。刺激措施是历史上的高油价；按通货膨胀调整后的价格计算，在过去100年中，石油价格只有一次上涨。 这个例子提供了许多关于周期性的课程。一方面，周期的长度可能相差很大:对于某些行业来说，10年甚至20年的历史提供了不充分的背景。为了衡量这一点，并帮助提高对一家周期性公司在整个周期中的理解，必须尽可能早地分析可用信息，最好是几十年。
此外，当我们把分析的重点放在需求上，即销售增长的驱动力上时，我们忽略了一条公理，即通常是供应阻止了周期性行业的利润增长。当容量紧张时，积压量以两位数的速度增长，公司可以说出其价格。投资者不太可能注意到某些项目执行不力、关键人物离职或新合同风险过大。 最重要的是，虽然像“需求超级周期”这样的短语听起来像是一个明智争论的基础，但它们是愚蠢的信念的委婉语，即美好时光将永远持续下去。当周期性产业衰退时，许多分析师把它描绘成一个自然的甚至健康的调整期。他们说这可能是痛苦的，但它将结束。然而，当周期出现时，人们谈论的是永久趋势，以及为什么这种上升是不同的、更持久的，通常使用蓬松的格言，如“所有易开采的石油都已经钻好了”。“在全盛时期，这样的叙述可能很诱人。但对于周期性很强的行业，只有当前景看起来最光明时，投资者才应该最为谨慎。 分析问题 周期性提出了几个分析问题。在周期高峰期，收入增长率和利润率通常会上升，但很难确定上升幅度。理论上，可以通过计算覆盖多个周期的长期平均值来推断该水平。麻烦的是，这样长的时期往往是动态的，随着公司、行业和经济的变化，所以这些措施可能是无可比拟的。即使是公司本身也很难辨别具体的环境变化与最终利润水平之间的关系。 对于与特定商品密切相关的行业来说，挑战变得更加严峻。如果原油的新的正常价格是每桶50美元，而不是每桶100美元，那么向石油和天然气行业销售的公司的活动水平将看起来非常不同。当投资者购买直接或间接与大宗商品有密切联系的公司时，就隐含地押注大宗商品价格。我们敦促谨慎行事。历史告诉我们，对大宗商品价格有一个明智的看法是容易的，但要把它弄对却是困难的。 最后，虽然时间是投资者与稳定公司的朋友，但时间可能是周期性公司的敌人。当一家公司的业务和利润每年持续增长时，投资者可以放松心情，享受复利之美。进入周期性，投资者可能面临长期停滞或利润下降的局面。这增加了时机的重要性，结果更取决于头寸的买卖时间。对周期性公司进行投资的时机从来都不容易，但我们试图尽可能了解我们公司面临的具体周期。这有助于我们降低风险，增加我们利用增长期的机会。 一线希望:强者变得更强 循环性有一线光明。较大的变化往往有利于质量好的公司而不是相对较弱的公司。凭借卓越的产品、更好的经济特征和更强的管理能力，他们往往能够利用周期性的挑战。 企业的投资如果是反周期的，就更有价值。当其他人必须缩减规模时，能够在产品、客户关系和广告方面进行投资，通常会转化为更强的市场地位。当竞争对手全神贯注于其他问题时，能够达成交易同样会带来收益。
例如，在2008年金融危机期间，虽然大部分商业界陷于瘫痪，但优质公司往往在大量机会中低价买进、投资和扩张。他们在充满挑战的几年中投入的投资和努力转化为比危机前更好的企业，具有更强的竞争优势、市场份额和经济特征。例子包括沃伦巴菲特( Warren Buffett )和伯克希尔哈撒韦( Berkshire Hathaway )在2008年信贷危机最严重时期进行的许多投资，包括利润极高的通用电气( General Electric )和高盛( Goldman Sachs )可转换优先股，以及收购美国银行大量少数股权的一个有价值的选择。对投资者来说，重要的教训是，拥有质量最高的公司的价值会随着周期的推移而上升，因为这些公司往往更有能力应对和利用它。 技术创新 “创新”这个词有着积极的含义，同时也表达了对那些改善了生活的伟大发明家的感激之情，比如亚历山大弗莱明发现青霉素、托马斯阿尔瓦爱迪生的灯泡和罗伯特诺伊斯的集成电路。但是，至少对资本家来说，创新是双刃剑:虽然巨大的进步创造了新的财富，甚至创造了新的产业，但它们往往会毁灭其他产业。 创新对企业来说可能是一种残酷和破坏性的力量，以至于我们常常避开那些重大技术创新风险很高的行业。我们在投资时最重要的问题之一是，一家公司的产品十年后是否还会以类似和相关的形式存在。 问这个问题并不能解决所有的问题。事实上，购买一家传真机制造商可能看起来很明智，直到20世纪90年代。尽管如此，我们仍然认为，提出基本问题可以减少涉入快速创新领域的诱惑，从而可能伤害我们。下面我们来看一下与大规模创新相关的一些风险，以及那些以高节奏创新为特征的行业。 对于这些类型的创新，我们的谨慎立场是，为什么我们的投资更倾向于像电梯和化妆品这样的光学上更为保守的领域，而不是电子和电子商务。即使在亚马逊工作，人们也希望能安全地沿着建筑物走下去，只要人们想看起来好看，他们就会买化妆品。 扩大创新风险 小规模创新，如改进产品包装或安全，通常会增加价值并带来适度的风险。大规模创新可能是危险的。这种创新意味着打破现有的经济模式。利润池可以迅速从老牌公司转移到新公司。随着每一次改革，一些伟大的企业被摧毁，而另一些企业蓬勃发展。但在挑选长期赢家之前，通常更容易发现创新的输家。 例如，在新闻行业，长期以来，人们一直清楚地看到，在线内容的持续发展趋势将扰乱印刷报纸出版商的经济，但即使在今天，人们也不完全清楚历史利润池将如何在消费者、新进入者和现任者之间分配。随着亚马逊( Amazon )等主流品牌的出现，零售业的大部分地区也出现了同样的情况。 正如哈佛商学院的克莱顿m .克里斯滕森教授在《创新者的窘境》中所阐明的那样，即使是最具历史吸引力的商业模式也可能被创新剧变打破。虽然参与者总是可以提供理由，说明为什么给定的变化是可管理的，甚至是现在的机会，但我们仍然持健康的怀疑态度。当重大创新冲击着已建立的产业时，企业很快就会面临令人沮丧的选择。围绕某个方法构建的基础架构必须更改，但如何适应并不总是显而易见的。例如，在新闻业务中，权衡(仍未解决)的中心是将在线内容放在付费墙后面、免费提供或使用某种分层组合。对于传统零售商来说，如何平衡商店网络定价与在线定价与在线混合仍然是一个难题。
大规模创新导致的受害者多于胜利者，尽管现有的行业领袖可能会断言这一点。历史模式的例外是很少的，所以我们不能容忍争论为什么这个时候或这个行业是不同的。 快节奏创新 创新率高的行业尤其难以预测。即使是在迅速变化的经营环境中处于最佳位置的公司也很容易被推翻。鉴于快速创新的不可预测性，倾向于快速创新的行业不太可能包含许多高质量的公司。这类行业更像彩票，少数选股者偶尔会幸运，但大多数人会输。 诺基亚:快节奏创新 2011年2月，一家标志性公司的首席执行官给员工写了一份异常坦率的备忘录，其中写道:“我知道我们正站在一个燃烧的平台上。”。“来自竞争对手的激烈竞争比我们预期的更快……我们落后了，错过了大趋势，浪费了时间。" 诺基亚起源于1865年，当时弗雷德里克·艾德斯塔姆在芬兰西南部建立了一家木浆厂。在涉足惠灵顿靴子和化学品等行业之后，该公司于1987年推出了第一款手机。到1998年，诺基亚已经超过摩托罗拉，成为该领域的全球领先者，到2007年，诺基亚在手机市场的份额达到40 %。这种引人注目的股票增长，再加上不断扩大的市场，推动该公司市值不断上升，一度达到1100亿欧元。 此后不久，该公司看似势不可挡的崛起被此前未被视为竞争对手的公司的三管齐下的攻击所阻止。苹果在2007年推出了第一款iPhone，到2010年，其市场份额增长到了高端智能手机市场的61 %。两年内，谷歌的Android操作系统吸引了一个软硬件开发商的生态系统，帮助三星赢得了中等价位智能手机的市场份额。在低端价格范围内，低成本半导体使中国制造商能够占据全球销售的手机的三分之一以上。截至2012年，诺基亚手机业务运营亏损约20亿欧元，2013年9月，诺基亚宣布将退出该业务。 这是一个相对知名的故事，诺基亚的案例研究在很大程度上得到了借鉴，许多分析师指责诺基亚没有能力承担风险或快速做出决策。然而，许多公司相对来说是规避风险的，或者有一个缓慢的决策过程。绝大多数企业在盈利能力和市场价值方面没有经历过类似的崩溃。虽然在公司内部寻找答案、责怪公司文化或糟糕的战略决策总是很诱人，但这里的罪魁祸首是行业本身。 例如，与电梯行业或白酒行业不同，消费电子行业容易出现快速的技术中断。无论是从CD播放器到MP3播放器，从DVD租赁到在线流媒体，还是从模拟手机到智能手机，变化都很快发生，而且这种变化的方向只有在事后才变得明显。 没有昂贵的基础设施可以替代，也没有提供安全性的长期合同——消费者总有一天可以走进商店购买新产品。任职者通常难以成功应对中断；这既是因为他们围绕旧技术构建了组织和成本结构，也是因为学习新技术或业务模式需要时间。消费电子行业也倾向于商品化，因为技术变得更加标准化，模仿者愿意降低利润率进入市场。 诺基亚可能做了很多正确的事情，但即使是更灵活的企业文化也无法阻止苹果和谷歌生态系统获得的势头。在以快节奏创新为特征的行业保持市场领先地位极具挑战性，这使我们对在这些行业投资持谨慎态度，尽管可以实现惊人的增长。
依赖性 每当一家公司严重依赖其无法控制的因素时，风险就会上升。当这些因素能够显著改变企业的竞争优势或经济性时，它们就变得非常重要。在本节中，我们先研究与依赖政府政策或合同相关的问题，然后再研究利益相关者集中或依赖不稳定的行业结构会增加投资者风险的一些方式。 政府 我们对政府在决定企业财富方面扮演重要角色的企业持谨慎态度。政府的行动是政治性的，因此往往是不可预测的，它们既能推动企业走向繁荣，又能削弱企业。 对于电信运营商、公用事业和石油生产商以及矿业公司等依赖固定基础设施的公司来说，这个问题尤为严重。由于电线、发电厂、油井和矿山无法轻易搬迁，政府征收的碳税、石油和矿产开采消费税等税项既无法预测，也无法避免。 当政策人为地使企业变得强大时，就会出现对政府作用的自满情绪。以欧洲大部分地区的可再生能源产业为例。在2008年全球金融危机爆发之前，政府慷慨的补贴让许多公司认为可再生能源业务带来了巨大回报。这些补贴使建设大型太阳能园区和风力发电场的公司受益，也为风力涡轮机和硅片等各种产品的供应商创造了巨大的繁荣。 当时代突然改变，政府意识到他们需要削减成本时，对可再生能源的补贴就是现成的目标。随着政府的一些小决定，从挪威到葡萄牙的可再生能源公司从爆炸式增长走向濒临破产。这种情况在历史上一再发生，这就是为什么政府的工业援助或保护应被视为暂时的，无论政府的意图看起来多么崇高或长远。 其他需要谨慎的情况是涉及优惠政府合同的情况。虽然这种安排在持续期间往往有利可图，但政府可以随心所欲地改变或重新谈判这种安排，如果政府认为这种安排对商业过于有利，往往就会发生这种情况。当政府是交易对手时，这种效应在许多领域限制了经济上行。 这是采矿合同等政府特许权长期存在的问题。虽然理论上特许公司是垄断企业，但从长远来看，类似垄断的盈利能力很少出现。除了直接更改合同条款的权力，政府还运用了一系列的工具，如税收、关税或监管，这些工具可以消除合同中的优势。 竞争优势与现行立法或法规相关的企业面临着政策转变或法律解释变化带来的特别严重的干扰。即使是最有特权的职位也可能因为法律的改变而四分五裂。 利益相关者集中 强有力的客户关系是极好的，但依赖珍贵的几个创造集中风险。尽管有强大的商业模式和牢固的历史纽带，但这种依赖增加了不确定性。就像友谊一样，商业关系也在发生变化，常常令人费解。除了失去一个关键客户的负面后果外，叛逃的威胁还赋予了大客户讨价还价的能力，大客户可以利用这种能力来获取经济让步，而这些让步单独或合计起来可能会造成巨大的成本。
食品和饮料公司面临的许多当代挑战源于其集中的客户群。大型杂货店零售商知道他们对制造商的高价值，并利用它来谈判比他们本来会得到的更低的价格和更优惠的条件。 集中风险超出了客户的范围，包括可能收取较高价格的生产端供应商和可能提供较低价格的销售端分销商。供应商集中风险的一个很好的例子是Safilo，Luxottica的一个较小的同行。由于零售业务更为有限，特许品牌组合也更为狭窄，Safilo近年来失去了几个关键的许可，包括阿玛尼和波罗拉夫劳伦的许可。这些损失代价高昂，公司股价暴跌，自2005年底以来落后市场超过80%。 在某些情况下，集中风险也包括其他利益相关者，例如员工、银行家，甚至股东。集中在公司价值链的任何部分都隐藏着潜在的风险，这些风险会降低公司的经济效益。全球分销系统对航空业的影响就是一个例子。到了20世纪90年代，在互联网直销出现之前，GDS已经成为顾客购买机票的主要方式。虽然GDS最初是由航空公司发起的，但它已成为一个庞大的旅行社网络的门户，而这些旅行社与旅行者一起是最终的受益者。虽然航空公司通过其网站的直接互联网销售已经收复了一些失地，但GDS仍然创造了超过60 %的预订量和70 %的收入。像西班牙的Amadeus这样的GDS公司创造了令人印象深刻的运营利润和可观的资本回报率，使大多数航空公司相形见绌。 新加入者 当国家市场基本上不对外部竞争对手开放时，商业生活就容易了。在欧洲，国家企业冠军能够以传统基础设施支持的市场支配地位为基础，建立具有可观经济效益的企业。自由贸易协定和在线商务的兴起为几乎所有商品和服务创造了开放的市场。 虽然企业一直面临新进入者的风险，但建立和加强竞争优势是可靠的防御战略。新加入者现在更难抵挡。以前不被视为威胁的竞争对手可以更容易地跨越边界，无论是在实际上还是在实际上。例如，在英国，大型折扣店进入食品杂货市场，打乱了许多人认为不容置疑的产业结构。 没有一家公司能免受竞争对手的攻击，但考虑到威胁或多或少的严重性是值得的。已经在外国市场面临重大竞争的国内公司可能会发现这些竞争对手也在威胁着它们。因此，在全球范围内研究竞争优势，不仅对照市场上现有的同行，而且对照更广泛的竞争环境来衡量竞争优势，可能是有益的。 转变客户偏好 消费者偏好的转变可能造成严重的经济损害。当客户偏好发生变化时，曾经提供竞争优势的客户利益可能会迅速消失，甚至威胁到最强大的公司。我们将在下面讨论这一点，然后再更详细地研究低价、足够好的产品带来的竞争风险。
效益开关 公司试图尽可能多地控制影响客户决策的变量，通常是通过品牌和包装。但是，首选项的更改通常与它们无法控制的变量相关联。以烟草业为例:公司控制味觉和尼古丁，而不是公众对健康的态度，这导致一些人戒烟，而另一些人则排斥那些没有戒烟的人。
在今天的食品工业中，公司同样也在努力提高对营养成分的兴趣，而不是历史上对口味的关注。在零售业中，由于消费者对网上购物的偏好增加，邻近性带来的消费者利益减少的历史竞争优势。没有人能控制这种转变，但我们试图把它们作为全面评估竞争优势持久性的一部分。 时尚风险 客户对效益的评估有时会因为无法预测的原因而发生变化，尤其是对于提供无形效益的产品。想想20世纪80年代被视为酷的品牌如今看起来多么不酷，或者消费者对某些食品或饮料的需求可能会起伏不定，无论是汽水还是红酒。玩具业在历史上一直是时尚生根和繁荣的沃土。这方面的例子比比皆是，从20世纪80年代的卷心菜娃娃和护理熊，到90年代的塔玛戈奇和弗比。 Coleco 1983年推出的卷心菜娃娃的批发收入在1984年飙升至5.5亿美元，商品销售总额是这个数字的数倍。一张成功的流行音乐唱片发行了，这些角色装饰的产品从衣服到早餐麦片。玩偶无处不在。然而，到1987年，时尚已经结束，批发收入下降了近75 %，这是导致科勒公司破产的一个原因。 这种时尚通常是单一产品或品牌，其吸引力在一年内达到高峰，然后在几年内暴跌。一般来说，这种产品没有实际需要，而且经常有一些相关的宣传元素，例如流行唱片或其他噱头。虽然早期流行可能是有利可图的，但考虑到最初的高速增长，地平线上的壮观下降注定了这种想法是一种长期投资主张。 好货 溢价定价是许多优质公司创造价值的重要来源。凭借基于品牌实力等因素的竞争优势，他们的产品价格高于同类产品。与竞争对手的产品相比，该战略的成功有赖于提供明显更大的利益。我们将竞争对手竭力挑战这一优势的产品称为足够好的产品。 领先的例子是自有品牌零售商替代品牌产品，例如药店和杂货店提供的产品。通过以较低的价格提供类似的产品，连锁店引导消费者关注价格而不是质量。一旦切换发生，客户倾向于使用私有标签。其他例子还有瑞安航空等公司开创的低成本航空业，作为英国航空等主要航空公司的替代品，以及Linux等开源软件，作为微软Windows的替代品。
足够好的价值主张可能难以防范。不利的一面是，如果产品通过有影响力的中间商进行分销，比如零售商创建私人标签，那么风险就会更大。这样的中间商有创造自己足够好的商品的经济动机。另一方面，竞争对手并不是不可战胜的，在私人品牌战略屡试不爽的地方，比如在个人护理市场和食品饮料行业，这往往是品牌实力的标志。 利基产品通常比大型产品类别得到更好的保护，因为足够好的产品可能需要规模才能发挥作用。最重要的是，如果消费者的利益是真实和强大的，那么充分竞争的风险就会相应地降低。我们很难看出，一个足够好的手提包如何成为名牌奢侈品手提包的可靠威胁。同样，我们怀疑许多航空公司(或他们的飞行员)是否希望飞机拥有足够好的发动机，而不是拥有无可挑剔的安全可靠记录。 诺贝尔生物奖:足够好的商品 牙科植入物是植入患者颌骨中的小钛螺钉，作为假牙的基础。这种技术相对较新:第一个植入体是1965年放置的，产品在上个世纪后半叶进化而来。在植入之前，患者需要用桥来替换缺失的牙齿，修复体必须安装在间隙两侧的剩余牙齿上。这是一个次优的解决方案，原因有几个——不仅仅是因为这些相邻的牙齿需要打磨以适应桥，并且经常在几年的过度负载后失败。植入虽然是一种更具侵入性的手术，但结果更稳定、健康、美观。 在2007年初，领先的牙科种植体制造商的前景看起来非常美好。作为一个新生但具有革命性的产品在一个相对稳定的行业，增长的跑道是重要的。这种产品已经问世一段时间了，在主要制造商的牙医教育项目的推动下，渗透率正在从两位数的低水平上升。这具有双赢商业主张的所有特征:为消费者提供了一个卓越的解决方案；牙医能够从手术中赚到更多的钱；而制造商的定位是以高利润实现强劲增长。 当时，诺贝尔生物技术公司是顶级牙科植入物的主要制造商(和营销商)。从2003年开始的四年中，诺贝尔的销售额平均增长超过20 %，这是由于其销售队伍的快速增长，他们能够花越来越多的时间与牙医打交道。产品可靠性极佳，成功率近乎完美。nobel能够收取高价，这反映了产品质量以及他们在牙医开始进行“种植术”时向他们提供的高水平支持。除了强劲的增长之外，诺贝尔还带来了丰厚的资本回报和可观的利润:毛利率远高于80 %，2006年营业利润达到34 %。 诺贝尔似乎具备了进行高质量投资的所有必要条件。当然，金融特征足够强大；进一步增长的潜力是有希望的，进入市场似乎有合理的技术和分销障碍。我们在2005年第一次投资于该业务，在最初的18个月里，情况似乎如预期般顺利。但当我们在2008年初离开时，这一立场已被证明是一个代价高昂的错误。 怎么了？总之，竞争。牙科植入物产品不是特别复杂。其他公司也有可能开发类似的产品，在现有公司的毛利率超过80 %的情况下，挑战者公司能够以低得多的价格出售产品，同时仍能获得可观的利润。随着这一类别的成熟，牙医们对植入物越来越熟悉。更便宜的替代方案——以前被认为质量低劣、可靠性较低——完成了任务，他们变得更加放心。
牙医不再依赖市场领导者的高价品牌来获得安慰。利用消费者缺乏品牌意识的优势，一些牙医通过使用低成本的选择，通过对手术收取相同的价格，而不管使用何种植入物，获得了更高的利润。自2007年以来，种植体的市场规模有所扩大，但大部分增长是由成本较低的生产商实现的。高端玩家最终降低了他们的销售价格以保持竞争力。 这并不是说诺贝尔生物技术公司是一家贫穷的公司。该公司过去是，现在仍然是一家不错的企业，最终在2015年被达纳赫收购(尽管在2006年业绩公布时，收购价格还不到其价值的四分之一)。然而，2014年的街头预测(由于达纳赫的交易，诺贝尔从未实际报道)强调了低成本生产商对诺贝尔业务的影响。市场普遍预测2014年的销售额将低于2006年的水平，营业利润率约为13 %。换句话说，2014年的税前收入估计约为2006年的三分之一。这一盈利轨迹的出现，是因为诺贝尔生物技术公司( Nobel Biocare )的高价被竞争对手压低，而这些竞争对手的产品可能质量不尽相同，但已证明足够好。
本章概述的因素是高质量投资者的潜在陷阱，因为这些因素突出了诱人的财务结果往往是不可持续的。在寻找优质公司时，区分可持续和不可持续的业绩至关重要。为了最大限度地降低出错的风险，保持一个系统的过程是有用的。下一章将讨论这一过程如何减少投资失误。
《投资的护城河》读后感(四)：基本面烹饪技术指南——评《投资的护城河》
投资股票的小伙伴们都知道，做基本面分析最痛苦的是什么？不是找不到好的行业好的公司，而是你辛辛苦苦搞懂了这个行业，找到了心仪的公司，却发现他们最近几年处于高估，没下手机会。
这本《投资的护城河》讲述的就是全球知名的投研机构晨星公司的一套基本面分析方法。它将一个好公司的竞争优势分解成5个方面进行考量，把笼统的“好”量化成了可以分析比较的维度。之后根据一套估值方式，比较目前的股价是高于还是低于公司的公允价值，由此判断是否有投资机会。理性分析，理性决策是这套方法的最大特点，脱离开了空对空的“这个公司好不好”讨论，一切以计算分析结果为指导，十分有助于脱离情绪的掌控，很值得广大股票投资者学习。
01 基本面的五大主料
晨星认为，好公司在5个方面具有显著而持续的优势，分别是无形资产、成本优势、转换成本、网络效应和有效规模。这些优势就像一道宽广的护城河，保护公司在残酷的商业战场上始终屹立不倒。
无形资产，包括品牌、专利和牌照等。有着优秀品牌口碑的企业肯定是个好公司，这不需要进行多么高深的分析，用常识也能判断。依据丰富的专利数量建立起优势的公司，在电子行业和医药行业中也很是多见，例如三星、苹果、孟山都。最后关于牌照也能归入无形资产的说法，只要看看我们的三大通信运营商，想必也就秒懂了。
成本优势很好理解，就是生产、运作、销售过程中花的钱比别人少，而且是显著持续地少。这可能是因为公司拥有独特的原材料资源、打造出优秀的生产流程或者建立起了广泛有效的销售网络。
转换成本的意思就是从这个公司的产品换到另外一个公司时需要付出的代价。比如我们习惯用windows系统之后，再买电脑时有很大概率继续用windows，而不会去尝试其他电脑操作系统，因为这非常麻烦。企业级用户更是如此，用惯了的操作系统、应用软件、硬件设备，一旦更换，就是整个公司大换血，要花很多钱不说，还需要付出大量时间精力去适应。所以一旦改变的成本过于高昂，就会自然而然形成一种门槛，令公司获得稳固的竞争地位。
网络效应是我们很熟悉的一种竞争优势了。就拿我们平时所用的QQ来说，全中国有5亿以上的人在使用，所以任何产品、广告、服务一进入这个网络，就能接触到海量用户，销售自然也就更加容易。所以腾讯在互联网行业占据龙头地位，也就是顺理成章的事情。
有效规模指的是一个市场能容纳企业的数量处于刚刚好的阶段，既不会具有广阔空间吸引大量竞争者，也不至于小到无法支撑企业生存。典型的例子就是碳酸饮料行业，基本只够可口可乐和百事可乐两家巨头盘踞，凭借多年积累的成本、分销网络、品牌等能力，维持着数十年不涨价还能赚钱的奇葩局面。这种优势基本是在成熟行业或者夕阳行业里才会出现，是多年竞争后得到的结果。
以上5个方面是否具有持续性的优势，是晨星对公司竞争力评价的基本准则。在这个基础上，公司的管理层是否能维持甚至继续扩宽护城河，就成了判断其工作是否成功的重要标准。因为这些优势并不会自动延续，有可能因为某种变化在一夜之间失效，比如某些垄断性行业放开之后，牌照的价值很快就会消失。
晨星将具备宽阔和狭窄护城河的公司进行对比后发现，从5年以上的周期来看，宽阔护城河的公司股票提供的累积收益更稳定，也不太会出现异常波动，反之狭窄护城河的公司股票表现波动性更强，有可能出现预料不到的高价或者低价。但考虑到与之对应的风险水平以及投资时间的因素，这一差距并没有想象中的那么大。经历过16-17年股市的朋友对这种情况一定不会陌生，因为这种情况正是大蓝筹和中小盘所呈现出情况：大蓝筹走得稳，而中小盘却是一年风骚一年沉默。
02 煮面的手法
晨星以上述理论基准构建出自己的核心基金，也就是著名的乌龟与野兔投资组合，分别集中于两种护城河类型的股票。在多年的实践中，确实取得了跑赢标普500的成绩。除了基本的护城河理论，还有3个法则也是其构建基金核心竞争力的关键，分别是适当分散、尽可能满仓、降低换手频率。
适当分散很好理解。通过适度的分散持股，可以有效分散非系统性风险，这是现代资产配置理论的一个基本结论，也就是大家耳熟能详的“不要把鸡蛋放在一个篮子里”的高大上说法。晨星的选择是持仓20只左右的股票，认为再多分散就无益于显著降低风险水平，而且也不易挑选出足够数量的公司满足他们的护城河标准了。
尽可能满仓乍看之下有点激进，但换个资产配置的角度来考虑就不难理解了。如果把现金视为资产的一种，那么其必然具有相应的收益预期，以当前货币类资产来评估，大约年化4%左右，远远不及股票投资的期望收益。而且对于基金公司来说，没有保留现金流动性的必要，应付大额赎回直接卖出股票都来得及，因此全仓投入股票中是很合理的决策。
降低换手频率的原因一方面是坚持护城河与量化分析的标准来决定操作，而非通过价格涨跌来判断，另一方面，频繁换手会将很大一部分收益消耗在手续费上。以著名的指数基金发明者约翰·博格的分析来说，共同基金的手续费大致在2%的左右，考虑到股市长期平均回报也就7-9%的水平，的确是不可小视的摩擦成本了。降低调整持仓的频率，对于降低费用而言很有必要，也可以看成变相提升了收益率。
晨星的理论和投资观念来源于美股市场，某些具体技巧不能套用，比如对于投资资本回报率ROIC的计算，如果轻信咱们国家的公司财务报表，一定会掉坑里。不过其中的基本面分析思想我们完全可以借鉴，除了亲自去分析具体公司的竞争优势而外，也不妨直接选择专注大蓝筹的基金例如中证50，在估值适当的区域进行定投操作，长期来看必定会获得不错的回报。
03 一碗好面的火候讲究
既然提到估值那就不得不讲一下买入时机的问题。晨星明确指出，投资得以持续跑赢市场的关键，是护城河、估值和安全边际。其中护城河决定一个公司在长期运行中是否能有显著优于其他公司的表现，估值则是估计这个表现是否已经体现在了股价之中。同时由于估值是个带有一定主观性的行为，安全边际就是对估值准确度留出的偏差，也就是说“我们对公司内在公允价值的估计有多大可能是错的”。用晨星自己的评价体系来看即是所谓的不确定性评级。如果对预测比较有信心，则不确定评级比较高，体现出来就是建议投资者可以以与估值偏差不大的价格买入，相反，如果不确定评级比较低，则需要市场价格显著低于估值时，才会认为出现了投资机会。
例如，晨星对某公司的估值为100亿美元，对应股价为100美元，不确定性评级为低度，则当股价下跌至80美元时，晨星就会给出五星的买入建议，而当不确定性评级为高度时，需要跌到50美元，才会得到相同的五星评级。换句话说，这个不确定性评级就是晨星对自己的预测有多大信心的体现。
如果我们自己从基本面入手挑选个股，这几个步骤就可以帮我们降低看走眼的风险。中国股市的财报有多少幺蛾子，但凡看过股市新闻的都清楚一二。除了龙头公司以外，在对其它公司进行分析，尤其是借助财报进行分析的时候，千万要给自己留足犯错的空间。我个人觉得最好的方法，是先利用《手把手教你读财报》里的证伪思维，确认你面对的是一份干净的，有参考价值的报告，再开始计算各种数据。
本书的后半部分还讲了对于各具体行业的公司分析中需要具体对待的问题。不同的行业，在5大优势上的侧重点也有所不同，比如消费品行业中品牌的作用就远比能源行业来得重，金融行业里成本优势是个关键，IT行业的转换成本往往是一个巨头屹立不倒的关键，大家可以自行查看感兴趣的行业。后续如果有机会，我也会跟大家一起对当前热门的行业板块进行一些初步的分析。
总体说来，虽然这本《投资的护城河》写得更像是晨星的客户说明书，但其提供了一套很容易理解也很容易比照尝试的基本面分析方法，让我们很快就能大致了解一个公司的概况，大大减少了做功课所花费的时间和精力。如果你是股市小白，或者想了解一下基本面分析的知识，那么这本书应该会对你有所帮助。
《投资的护城河》读后感(五)：品质投资：长期持有高质量公司2
第二章模式 在寻找高质量公司时，期望的结果总是明确的:强劲、可预测的现金流；可持续的高资本回报率和吸引人的增长机会。然而，考虑到行业、商业模式和竞争条件的多样性，使公司能够实现这些结果的构建要素差异很大。这种多样的机会使我们无法定义严格的规则或严格的质量。相反，一项全面的调查显示，高质量的公司可以通过许多不同的途径达到这一地位。 然而，检查这些路径，就会发现一些模式:类似的策略、技术或能力组合，超越公司或行业，如定价能力或品牌实力。这些模式中的一些呈现出更微妙的形状，例如电梯和软件等各种产品的制造商的持续服务收入。 这些模式有助于解释不同公司如何实现我们寻求的具体经济目标。虽然许多模式重叠，但几乎没有公司展示这些模式；事实上，对于许多企业来说，一个就足够了。所有模式都是投资者可以用来指导业务分析寻找质量的工具。在本章中，我们介绍了十几种模式，从经常性收入开始。 经常性收入 当现有的客户群从公司购买额外的服务或产品时，就会产生经常性收入:需要服务的喷气发动机、跟踪监视和响应的安全系统以及订阅更新的期刊。最强大的版本出现在支付服务的义务被锁定时。例如，已经从公司购买设备或软件的客户将来可能需要从提供商处购买额外的设备或软件。然后，设备的已安装基础成为设备制造商具有一致收入流的内部垄断。它成为公司的良性循环:安装基础越大，垄断越大，收入来源越可预测。 高水平的经常性收入提高了企业的稳定性和现金流的可预测性。这种好处甚至适用于在周期性行业经营的公司。比如乘电梯。设备销售与新建筑同步波动，这是一个固有的周期性业务。但随着楼宇业主、住户和政府对安全性和可靠性的重视，服务收入在经济衰退中稳步增长。即使在新安装出现波动时，安装基础的存在也会使收入增长相对可预测。这种稳定性对投资者非常有价值。它产生了可预测的创造价值的商业模式，即使在面临周期波动的行业也是如此。 前期产品 大多数经常性收入模式都需要提前完成销售才能投入使用。虽然前期销售带来的强劲经常性收入往往会汇聚到具有吸引力的行业结构中，但这并非不可避免。如果一家公司难以以低回报创造新的前期销售，相关成本就会侵蚀随后经常性收入的收益。 但是，如果一家公司在前端和经常性收入方面享有竞争优势，那么企业的经济性就会加倍强大。这方面最显著的例子是上世纪90年代末和21世纪初的SAP和微软等软件公司。这是在云计算出现之前，在云计算中，经常性收入仍然存在，但不一定需要提前支付。对具有挑战性的前期销售经济学也有好处。它实际上把新进入者拒之门外。建立已安装的基础需要时间。新进入者在享受售后服务收入之前可能会遭受多年的损失。 提前销售锁定效应的另一个潜在负面影响是，由此产生的垄断动态为客户和供应商所知。供应商可能会提高相关投入的价格，客户可能会更努力地争取前期价格优惠。低利润将反映这些成本，必须根据后续经常性收入的高经济性进行评估。
许可证模型 最纯粹的经常性收入形式包括前期产品购买后的定期许可费用。此许可证模式在软件行业中占有突出地位，客户首先支付前期安装费用，然后每月或每年支付维护、支持和升级费用。虽然客户可以选择不收取许可费，但大多数客户选择收取许可费，因为没有许可费，产品就有可能无法使用或过时。 服务模式 在软件行业之外，更常见的经常性收入形式是服务模式:当销售的产品可以预期得到维修、维护和大修收入，但其时间和程度更不确定时。许多工业公司享有与销售产品挂钩的良好服务收入流，但并不总是自动的。 资本设备的公司购买者除了原来的设备制造商之外，还有几个维护和服务选项，包括竞争对手和第三方服务公司。在某些情况下，甚至可以从第三方采购备件。因此，要使服务模式发挥作用，公司必须成功地与此类替代方案竞争，这意味着将新设备销售转化为服务合同。 最好的结果是与支付固定年费的大客户签订一系列长期服务合同。喷气发动机制造商就是一个很好的例子。他们经常与大型航空公司客户签订相当大的多年总维修合同，要求维修发动机和更换零部件。 对于产品对客户至关重要的制造商(如喷气发动机)来说，这种结果最有可能出现。大西洋中部的飞机发动机故障造成了最严重的后果。故障结果越显著，业主就越有可能购买制造商提供的原始备件和购买服务合同。 当产品中断造成损坏的风险受到法律监管或强制要求时，服务模式就会得到加强。虽然法律可以改变，但法律的存在反映了所有客户都面临的更大风险。政府法规对电梯等产品起作用。 服务模式的另一个优势来源是，设备故障可能对其所有者造成经济中断。船用发动机就是一个很好的例子。让一艘船停靠很长的服务期对船主来说是极其昂贵的。因此，船主可能会对定期服务和修理速度给予额外的重视。芬兰公司在海洋电力和能源部门占有领先地位，由于其广泛的服务网络，在这一领域表现出色 产品寿命影响经常性收入服务模式创造的价值。设备使用时间越长，需要维修和备件的时间就越长。使用寿命为两三年的设备往往在故障时更换而不是修理；成本更高、寿命更长的设备更经常升级而不是更换。
长寿当然有一个抵消。制造精良、使用寿命长的设备很少发生故障，有些机器在没有或很少专门维护的情况下可以使用几十年。问题是预计每年经常性收入占前期年度销售的百分比。百分比越大，时间跨度越长，效果越好。 订阅 订阅服务是一种经常性收入形式，在考虑企业的这一经济特征时会突然想起，但它可能是回报最低的形式。已安装的基础不是前期产品购买，而是经常性收入存在于订阅续订潜在客户中的现有订阅。 这种差异需要注意锁定机构的强度。以类似订阅的条款提供的一些服务是无差别的，例如手机计划。当转换成本较低时，客户很快就会转向更便宜的选项。在这种商业模式中，主要的竞争动力是成为低成本生产者，而不是利用经常性收入的价值。 区分或嵌入到自动化系统中的订阅可能具有吸引力。差异化订阅是指一家公司的产品缺乏竞争对手:一个很好的例子可能是内容真正差异化的期刊，如《经济学人》。当提供者传送结合到较大系统或过程中的信息(例如传送到市场分析师的定价数据或传送到银行信用评分人员的信用历史)时，存在嵌入式订阅。 密度和网络效益 除了销售和服务收入的直接增长之外，服务企业还可以通过多种方式扩大其客户群。密度经济贡献价值:一个地区安装的设备越多，其维护效率就越高。服务人员在现场之间的旅行时间更少，对当地环境对设备的影响有更多的经验。密度越大，经常性收入的成本越低，因此利润越大。
网络效应增值:服务网络越大，满足客户需求的速度就越快，尤其是维修速度更快。想想拖拉机在收获中期抛锚的农民。快速维修至关重要，制造商与附近的服务中心将更快地完成工作。在最初购买设备和评估购买后服务安排时，这类企业将邻近性视为卖点。更大的服务网络能够提供它。 经济成效 在大多数经常性收入模式中，客户为提供商的业务提供资金:客户在交付货物或服务之前付款。许多这类公司可以用负营运资本运营，这意味着投入运营的资源更少，这意味着成本更低，利润更高。事实上，对大多数其他公司来说，规模的增长意味着营运资本成本的增加；对于那些享受经常性收入的人来说，增长反而可以从流动资本中获得更大的收益。 订阅和服务收入往往是预先计费的。因此，收入转化为现金的速度比只有在货物交付或提供服务后才开账单和收款的公司快。现金总是越早收到越有价值。 订阅和服务收入往往需要很少的资本投资来支持增长。在一个极端情况下，软件公司只需一个开关就能更新产品文件；甚至制造公司通常使用已经运行的机械和设备来生产备件。具体的服务活动也是轻资产—通常是人员和一套简单的工具。 潜在的负营运资本、快速现金流和低资本支出相结合以支持增长在企业中很少见，但这是经常性收入模式的一个共同特征。 许多公司享有一定程度的经常性收入，许多经理努力增加整体运营的组成部分，但少量的经常性收入并不一定使公司变得伟大。相反，要使这种模式值得认真考虑，作为质量的标志，经常性收入应该是企业经济的一个压倒一切的特征——我们在阿特拉斯科普柯、达索系统、劳斯莱斯和通力等看似多元化的公司中看到了这一特征。 通力电梯:经常性收入 电梯是人们认为理所当然的无处不在的日常用品之一，除非发生故障。虽然现代电梯可能比19世纪50年代发明的原始电梯更快更智能，但基本技术保持不变。无论你走进巴黎百年老电梯还是上海全新电梯，基本概念——电机和升降机——都是一样的。
成立于赫尔辛基，芬兰，1910年，通力开始生活作为一个修理电机的机器商店。从1924年开始向全球电梯业务转型，当时通力被赫林家族收购，赫林家族仍然控制着电梯业务。20世纪60年代，在佩卡·赫林( Pekka Herlin )的领导下，这家企业通过一系列明智的收购实现了飞跃。 今天，由于持续的有机增长和精明的交易，通力是世界上最大的电梯公司之一。与蒂森克虏伯、辛德勒(仍由创始家族控制)和奥的斯电梯一起，他们控制着全球近70 %的电梯市场。 虽然电梯销售产生了可观的收入，但KONE在进行销售时，同样注重随之而来的服务收入。毕竟，电梯可以持续几代人，这使得许多购买电梯的人都是一次性购买者，但他们必须得到永久的服务。与许多产品不同的是，维修电梯不是随意的。由于事故可能是致命的，大多数政府都要求电梯维护，而业主及其保险公司可能会坚持进行投资。 前期销售的利润率可能很低，但销售通常能以高利润率和高资本回报率获得类似年金的多年服务收入(在发达市场中，通力的“贴现率”超过90 % )。服务利润率如此之高，以至于参与者对其保密，但一个好的估计将使其在许多市场中的份额远远超过30 %。 利润之所以高，部分原因是客户偏好让原始制造商提供维护的定价权。密度经济强化了利润，因为在给定区域放置的电梯越多，服务组织的效率就越高。小对手几乎不能竞争。 鉴于通力拥有庞大的电梯安装基地，经常性维护和升级收入仅占其收入的不到一半，利润所占比例也要大得多。随着每一部新电梯的安装，服务业务不断扩大，从而增加了经常性收入基础。因此，尽管建筑活动是周期性的，但总体业务盈利能力是显著一致的。 2008年金融危机引发的深度衰退就是一个很好的例证。尽管几年来新的电梯订单急剧下降，通力在2007年至2010年间实现了13 %的复合年增长率；在2009年这一时期最糟糕的一年，收入只是持平，没有下降。
服务费通常是预付的，这使得通力成为少数营运资本为负的企业之一。回报是高而稳定的资本回报。强劲的回报，加上市场份额的增长和市场的扩大，都是强劲的。在过去的十年中，通力的最高利润翻了一倍多，最低利润几乎翻了四倍。这一业绩使其成为赫尔辛基证券交易所最有价值的公司。 友好的中间人 许多企业必须与中间商打交道才能接触到最终消费者。中间人的角色对公司的增长、利润和回报可能是正面的，也可能是负面的。在试图理解不同的角色和结果时，我们发现了几种有用的模式，围绕着我们所说的友好中间人。 援助之手 一家公司更有价值的中间人是那些将公司产品的交付与他们自己的专家服务捆绑在一起的中间人。在一种这样的捆绑方式中，中间商既是推销员，也是专家，比如牙医推荐植入剂，甚至是牙膏品牌。 或者找验光师，验光师负责验光并开眼镜。顾客自然会要求验光师就镜片及款式的选择提供专业意见。与电子商店的销售人员不同，人们倾向于信任验光师，尽管他也是一名销售人员。顾客被称为病人，而不是顾客。作为一个专业培训和声誉兴趣的问题，验光师的目标是为您提供一副适合您的需要和使您高兴的镜片。 从经济学角度来说，验光师的目标是通过销售符合这些专业标准的最昂贵的眼镜来最大限度地提高美元利润。患者的利益往往是一致的-高质量是最重要的，保费定价是可以接受的设置。(如果买一副便宜的老花镜就可以了，那就是一家折扣店，顾客只需花20美元就可以放大1.5倍。)因此，诸如Essilor之类的镜片制造商处于吸引人的商业地位，受益于专业专家，其激励措施是销售满足患者需求的高价产品。 捆绑交付的第二个例子涉及客户为制造产品的专业安装付费，例如由电气或管道承包商付费。客户倾向于关注供应商的小时费率，并尽量减少这一点，而不是检查品牌产品和讨价还价。产品的安全性和可靠性而不是成本是最重要的。 工匠的目标并不一定与客户的目标一致:除了安全和可靠性(毕竟，他会因失败而受到指责)以及安装的简易性之外，他的重点将不是价格，而是帮助自己赚取利润，这将指向更昂贵的目标。制造商再次处于吸引人的地位:专家选择产品，而另一个人支付账单。 锁定 不要让前面的讨论让你认为每家公司总是从让第三方选择产品而让另一方支付账单中获得同等的利益。这种三方模式的收益有很大差异。例如，独立财务顾问或采购顾问的参与会使采购过程复杂化。这些专业人士有时比友好的中间人更能充当昂贵的守门人。中间商需要理由来推荐公司的产品，公司采用各种策略来提供这些理由。
一是产品差异化。该公司在产品对中间商或最终用户的价值方面进行了区分。中间人必须有理由在另一个产品上背书。在专家中间人(如医生或工匠)中，产品卓越和/或卓越服务的声誉往往就足够了。专家们往往以自己的专业声誉为荣，而这种声誉最好的保护和加强是通过与同样享有声誉的物品的联系来实现的。可靠的客户服务同样重要，因为中间商对产品延误和故障负责。 对于复杂的产品或难以安装或使用的产品，专业培训是一种极具吸引力的锁定策略。如果第三方提供商在安装一家公司的产品方面受过良好的培训，他们很可能会坚持使用该产品并向客户推荐。作为一种奖励，培训也是进入市场的障碍:对某一特定产品或技术戒断的专业人员面临转换成本，以学习如何处理竞争对手的产品。 吉博力:友好的中间人 吉博力是欧洲领先的厕所产品，如厕所冲洗系统和管道。1874年在瑞士拉普斯威尔成立，是一家管道公司，后来随着创始人的儿子扩大生产抽水马桶水箱，该公司获得了发展势头。从那时起，相关的技术已经发展到将越来越多的管道安装在墙壁后面，以节省空间和改善外观。geberit 1964年推出了第一个隐藏式冲水水箱，加速了这一趋势；自那以后，它已经售出了6000多万台。 背后的趋势是产业重心从设计转向技术；这也使得安装和维修更具挑战性。对于浴室建造者和业主来说，一旦这种产品的美观不再相关，选择就成了可靠性和价格的函数。在这种情况下，客户往往依赖合格的专家，在这种情况下，是持牌管道工。吉博力已经把管道行业作为友好的中间人。 与最终客户一样，管道工寻求高质量的产品，最好是易于安装且不易损坏的产品。然而，与最终客户不同，管道工对价格不敏感，因为最终客户支付账单。通过培养与管道工的牢固关系，吉博力利用了决策者(管道工)与最终客户之间的这一差距。 Geberit的策略除了具有竞争对手可能同样敏锐地追求的优势之外，还包括广泛的产品可用性和强大的技术支持，它以多种独特的方式丰富了基于关系的战略。geberit为管道工和学徒提供免费的产品安装培训，如有需要，现场培训。该计划通过产品熟悉度建立忠诚度，并节省水管工学徒学习的时间和成本。在典型的一年中，Geberit的销售团队可能会对管道工、架构师和其他目标群体进行20万次客户访问。
此外，Geberit通过强调易于安装和使用寿命可靠性来保护水管工。这种长期的产品可靠性使吉博力能够保护和提升管道工的声誉。 为了维持这些关系承诺，Geberit大量投资于研发，年度预算超过5 000万美元。这项投资有助于开发符合客户需求并符合不断变化的建筑规范的产品。例如，许多地方最近的法规要求公寓和酒店使用降噪管道，而Geberit则生产符合法规的产品，以减轻管道工的负担和违规风险。 geberit通过反周期操作来放大这些独特策略的价值。当竞争对手在建筑和装修下滑期间撤退时，吉博力利用管道工停工期来增加培训和忠诚度建设工作。即使在经济低迷时期，该战略也能发挥作用。例如，尽管2006年以来法国经济形势严峻，但吉博力在该市场的销售额几乎翻了一番。 一致性和可预测性是吉博力的标志，这要归功于这些战略以及优秀的管理团队和企业文化，他们不仅在生产中，而且在整个运营中为这些战略提供支持。经营利润率较高，并稳步增长(从2002年的14.6 %增至最近的24 % )，拥有高效的营运资本和巨大的定价能力(自2002年以来复利约为2 % )；资本回报率强劲且持续上升(从2002年的14 %上升到2014年的35 % )；市场份额增长是可靠的，尽管欧洲建筑市场收缩，但10年复合年销量增长约3.6 %。 收费公路 许多大型工业由利基供应商提供服务，这些供应商的服务或产品可能在该工业的成本基础中占相对不重要的比例，但对其成功运作至关重要。这种虽小但至关重要的地位有助于对进入造成重大障碍；这往往意味着供应商自身的竞争格局是寡头垄断和稳定的，而不是基础广泛和不可预测的。好的例子包括专业认证(审计、评级机构、产品测试)和特殊成分(如酸奶或机油等产品)等领域的公司。这类利基市场的公司得益于从规模较大、通常相对稳定的行业中的每一个数量单位中提取部分经济成分。我们称之为收费公路。
黄金标准 在某个行业中，有些公司的客户只是接受黄金标准。一个明显的例子是债务评级行业，在该行业，投资者和监管机构依赖少数几家公司对债券进行评级，这些公司主要是穆迪投资者服务公司和标准普尔公司。他们对简化投资者分析的评级收取大量费用，由债券发行者支付。尽管在2008年金融危机爆发前的几年中评级出现了相当大的错误，但该行业基本上完好无损，这一事实说明了该行业的稳定性和相关的进入壁垒。 这种独立的验证或测试服务在许多环境中运行，例如财务审计、供应链管理和消费品审查。当错误的风险很高时，无论是由于失败的直接后果(如资本配置不当或伤害)，还是由于损害对声誉或法律责任的二阶影响，它们都具有特殊的价值。这种服务在被第三方而不是付款人使用时可能具有更大的价值，如债券评级机构和财务审计。 全球化和日益复杂的供应链增加了对独立核查的需求。由于公司来源于世界各地更多的对应方，并在多个管辖区开展业务，全球黄金标准的价值增加；这一趋势使测试公司SGS、Intertek和Veritas局受益，如先前的案例研究所述。 其他黄金标准源于培训。许多职业要求会员使用某些类型的程序，从医疗诊断设备到工程和建筑软件。培训可能成本高昂，重复使用会增加知识和交换成本，并促进标准化。 在金融领域，微软Excel软件的激增说明了通向收费之路的一条弧线:从学校到公司的基础培训，再到角落套房，金融专业人员和其他领域的许多人都在学习、掌握和依赖它。在工程和建筑领域，大学使用的软件变成了企业使用的软件，产生了一种自我强化的标准化趋势:雇主需要训练有素的学生，大学需要在就业市场上有吸引力的学生。 因此，教育培训至关重要的行业很快就被少数提供者所取代。产品在教育项目中根深蒂固，这导致了学术界以外的采用。将这些产品嵌入工作场所会增强活力，因为重新培训整个员工的成本可能很高。 神奇成分 收费公路模式出现的另一个领域涉及“神奇成分”。这些投入成本低，但在生产过程中价值高。魔法成分在很多场合都有体现。在食品和饮料行业，服用酶、香精和香料。对于酸奶制造商来说，发酵剂和风味添加剂只占总成本的一小部分。但它们会对最终酸奶的味道和质地产生实质性影响，最终决定了其销量。
在工业过程中，气体也有类似的作用:炼钢厂使用氧气的成本微不足道，但如果供应中断，生产就会停止。因此，公司倾向于支付氧气的费用，而倾向于只从主宰这条收费公路的少数几家大公司购买。 汉森:神奇成分的力量 小牛肠听起来并不是成功的全球业务的基础。然而，当克里斯蒂安汉森( Christian Hansen )开始生产时，其唯一的产品是凝乳酶:一种从年轻反刍动物第四胃提取的复合酶，通常用于奶酪生产。1874年，该公司的同名创始人开始在丹麦哥本哈根的一家前金属车间生产rennet。海外扩张紧随其后，代表们在欧洲销售汉森的人人网，并在美国开设了一家粉状人人网工厂。 其他产品很快也随之而来:乳制品的天然颜色和酸奶、黄油和酸奶油等食品的发酵剂。技术进步也导致了大多数凝固剂是用现代发酵技术制造的，而不是动物胃。今天。汉森是向食品工业提供文化和酶的全球领导者，食品工业仍占其大部分业务。 下一次你咬到一大块古达时，你可能(也可能不)想停下来思考一下它含有嗜温和嗜热培养菌株的可能性:一种典型的汉森产品。这种发酵剂培养物对干酪的制备有几种作用，作为将牛奶转化成干酪并释放酶以增强成熟过程中的风味的催化剂。传统的奶牛场保存着自己的文化，从每批中保留一些供下一批使用，但结果往往不一致。人权中心。汉森的文化解决这个问题的方法是提供一个产品，提供可靠的结果一次又一次；味道和质地更加一致，通常是一种优质产品。说服传统制作人皈依基督教。汉森可能需要时间，但一旦转换，这种关系就会保持下去。 有几个原因可以解释这一点。一是人权中心的绝对费用。汉森的产品很低。文化很少占客户投入费用的1 %以上，相对于其影响而言微不足道，这可以决定产品的商业命运。考虑到价格低廉，转而使用廉价竞争对手的潜在节约是微不足道的。此外，培养物确实影响食品风味和质地。例如，在酸奶中，这些特性是决定顾客吸引力的重要因素。修补成功的产品配方是有风险的。最后，Hansen产品通常会提高客户的流程效率，从而在低成本的基础上增加宝贵的消费者利益，从而节省成本。 人权中心。汉森的经济学也受益于规模。生物生产是一个批量游戏，大批量生产会产生更高的利润。该公司的全球市场份额约为45 %，使其能够投资于其市场上最大的最先进的生产设施。竞争对手缺乏足够的吞吐量来证明可比投资的合理性。人权中心。汉森的研发预算在业界也是无与伦比的，其效率也因其无与伦比的生物菌株库而得到增强，该库记录到基因组中。这种深入的知识和持续的研究支出的有力结合有助于庄严载入人权中心。汉森的领先地位使得一个新的球员很难进入市场。 汉森作为一个重要的利基供应商的令人羡慕的地位反映在其突出的财务特点。在最近一个财政年度，营业利润超过25 %，投资资本回报率35 %，销售增长8 %。这与2010年首次公开募股以来的年度业绩相当。虽然许多公司可能会自豪地生产一种必不可少的消费品，但很少有公司能以如此低的成本为客户提供如此变革性的价值以及生产收益。真正的“神奇成分”。
产业结构与经济 收费公路公司通常是寡头垄断企业，而不是垄断企业。虽然客户(和政府)从少数生产商和无数竞争对手那里感受到了价值，但单一供应商给竞争带来的成本太高，无法支付。因此，有四家全球金融审计公司、四家工业天然气供应商、三家主要信用评级机构和三家主要测试公司。产品缺乏垄断性和实质性的统一性表明，与会者明白，他们将在今后几十年中相互竞争。这种理解导致健康的竞争行为，而不是相互破坏的操纵。 低价加 削弱价格竞争的战略很少是一种持久的竞争优势，但如果与增强功能相结合，这种模式可能很有吸引力。我们称之为低价加。当价格是唯一重要的东西时，当竞争对手的价格下降时，企业就很容易受到竞争力量的影响。但一些遵循低价策略的公司取得了惊人的成功，相当多的公司可以被视为高质量的公司。近几十年来宜家、Inditex和Costco零售商取得的巨大成功就证明了这一点。然而，它们的定价策略本身并不能解释模型的成功或持久性。相反，这种模式将低价格与防范其造成的竞争漏洞相结合。
问问哪里可以买到便宜但质量合理的家具，你可能会被告知宜家。问一下价格实惠的女性时尚，Primark、H & M以及可能的Zara的名字就会出现。当被问及在哪里买一副便宜、优质的眼镜时，许多德国人可能会提到菲尔曼。那些能够成功地将价格主导型模式打造为节俭品牌的公司，对于打破低成本易受竞争入侵的诅咒大有帮助。 低价品牌的成功取决于几个因素，首先是产品差异化的程度。寻求价格合理但体面的时尚或装饰性物品(如牛仔裤或沙发)的消费者将受到合身性和质量等因素的影响。只要价格在预算之内，就不太可能对价格进行严格审查，即使在街上可以找到更便宜的沙发或裤子。这种价格宽松抵消了低价商业模式通常存在的漏洞。 差异化产品和商品化产品之间的比较暗示了实现这一目标的几个必要条件。低价位产品既要相似又要不同:宜家家具必须相当标准化，但仍要与众不同。通过利用质量和差异化优势，公司可以创造出价格诱人的产品，而无需让客户确定这是否真的是城里最好的交易。
然而，虽然这种低价品牌为经济模式提供了第一线保护，但可能需要额外的保护。这是因为这种品牌只有在运营商能够继续向客户提供他们想要的东西的情况下才起作用，这是一个公平和有吸引力的交易。这样做并不容易，秘密就在其中，也是第二个保护来源。 规模是必不可少的。要取得成功，就必须以复杂的方式，以相当大的代价，从世界各地获得数以千计的投入。该模型依赖于对不断变化的需求的持续快速反应，这意味着理解消费者偏好的变化，控制供应链，有效地管理库存，以及灵活的分配。所有这些都需要优秀的设计人员、操作专家和同步信息技术。 暴发户会努力把事情做好。诚然，随着技术和供应链自动化商品化，这些业务模式可能变得更加脆弱。然而，它们似乎具有可持续的竞争优势，可以抵御基本低成本战略的脆弱性。 低成本平方 一贯的低定价策略通常由低单位成本实现。然而，一些低价企业通过几个节省成本的小步骤获得竞争优势。当这样做转化为巨大的累积成本节约时，该战略惩罚竞争对手并阻止新进入者。我们称之为低成本平方。 许多追求低生产成本的公司一度取得了最低成本的地位。更常规的低成本策略只能提供短期优势，因为它们可以被复制。例如，托盘——便携式木质包装平台——最初用于在折扣很高的零售商处储存商品，但现在在许多超市中很常见。像西南航空这样的低成本航空公司开创了缩短飞机周转时间的先河，但传统航空公司也很快效仿。 相比之下，低成本平方公司构建了一个业务模型、组织和文化，在整个运营过程的每个步骤中推动低成本。成本意识的深度增加了普通成本最小化策略所没有的保护。创造竞争优势的不是单个步骤，而是它们的组合。成本无处不在，从采购和分销，一直到员工差旅预算。我们寻找这些众多的价格优势来源；数量越多，竞争对手就越难以复制净效应。
为了说明成本优势是如何由许多添加和平方的小东西组成的，走进Costco商店。在便宜的郊区或农村地区，建筑物是巨大的金属棚。照明很便宜。几乎所有产品都放在托盘上，不需要架子、库存或运输成本。没有塑料袋。商店只接受现金或好市多信用卡。虽然每笔储蓄可能占不了多少，但总的来说，削减幅度很大，让公司做一件事，做到最好:提供最低价格。 传统零售商很难通过节俭来复制Costco的所有优势，尽管他们会复制他们所能复制的，比如使用托盘。许多人被困在高租金的地方。其他公司则在展示和展示方面投入了大量资金。大多数人很久以前就选择接受替代付款制度。有些公司的规模远不及挑战Costco模式所需的规模。 瑞安航空:低成本平方 瑞安航空于1985年开始在伦敦盖特威克机场和爱尔兰第五大城市沃特福德之间使用单架涡轮螺旋桨飞机飞行。该公司最初专注于伦敦至爱尔兰的航班市场，在历史上一直由英国航空公司和爱尔兰航空公司主导，在接下来的30年里，该公司逐步进军欧洲各地的市场。瑞安航空目前运营着来自72个枢纽的每天1600次航班，每年载客超过9000万人次。 瑞安航空惊人增长的基石是成为一个低成本、低效率、不经济的行业中成本最低的供应商。瑞安航空体现了巨大成本优势的好处:除了燃料以外，瑞安航空的单位成本约为其最接近的竞争对手易捷航空的一半，远低于挪威和柏林航空等其他竞争对手的一半。竞争对手必须按两倍瑞安航空的票价定价，这也解释了瑞安航空为何继续在整个欧洲占据市场份额。 瑞安航空的低成本战略依赖于极高的运营效率。它最大的成本优势是机场着陆费。瑞安航空传统上是在较小的机场运营，在那里它主宰着机场所有者，而不是通常的行业从属地位。因此，即使主要机场提高收费，瑞安航空也能获得优惠。其第二大成本优势是精明的舰队收购。虽然其他航空公司在以飞行员为中心的文化的驱动下，优先考虑各种各样的豪华飞机机群，瑞安航空却有机会建立了统一的机群:例如，2003年，在行业萧条的背景下，瑞安航空以低廉的价格大量购买了高质量的波音737 - 800。大宗采购战略还能从制造商那里获得大宗回扣，并有助于配备内部维护人员，这比替代方案便宜得多。
这两种成本优势是相辅相成的，推动了竞争优势的深化和强化。廉价的飞机使瑞安航空能够以低廉的价格飞往小型机场并从中获利。瑞安航空开始主导这些机场的交通，并将这种主导地位转化为显著降低的着陆费。由于没有其他航空公司的增长速度比瑞安航空更快，最近一项在未来8年内将其机队增加一倍的命令将确保这些动态的连续性，或许是加速性。 瑞安航空以重新思考欧洲航空的传统方面和不懈地寻找削减成本的方法而闻名。它的想法常常引起争议，但竞争对手总是效仿，以赶上储蓄。清单中的例子有:食品和饮料收费；行李费和机场登记费；放弃飞行频繁的项目；不使用空中桥梁。这种大胆的举措还会引起公众的注意，其中大部分是至关重要的，但这是吸引感兴趣的客户注意的一种廉价方式。正如首席执行官迈克尔·奥利里解释的那样: “只要你到处乱跑，就会产生噪音……它会驱使人们进入我们的网站。我们不会花[数亿美元]在营销公司身上……厕所收费仍然是媒体报道的头号话题，这是不断给予的礼物。我们从来没有这样做过，但它每三四个月就会出现在社交网络上，媒体会关注它，然后有人会在上面写一篇文章。" 瑞安航空是低价格加模式的缩影，不断利用其竞争优势。最近，该公司利用其成本意识的盈利能力和精简性，以远低于竞争对手的利率获得飞机购置融资，而竞争对手由于养老金等昂贵的结构性负担而必须支付更高的费用。同样，瑞安航空也开始涉足主要机场和商务旅行，在一定程度上取代了欧洲缩减规模的传统航空公司。瑞安航空对低成本运营的文化接受为该行业带来了无与伦比的利润和资本回报。它拥有稳定和实质性的收入增长，过去十年的收入增长了三倍。 银行:几个隐藏的低成本赢家 银行业通常不是一个高质量业务的丰富矿，但可能有一些隐藏的低成本赢家。作为一个部门，银行结合了我们不喜欢的许多因素:商品产品；高杠杆；管制和政府支助；和周期性。在操作上，银行的毛利率以净息差、资金成本(对存款人或其他人)和资金收费(对借款人)之间的差额表示。利润率主要取决于无法控制的宏观经济状况，可用的杠杆往往是危险的，例如收取的利息太少或忽视借款人的信贷风险。后者造成了额外的隐性成本:贷款损失有时需要数年才能显现。因此，银行可以实现高净息差以及多年来的高利润，不是靠做好银行家，而是靠轻率。
因此，很少有银行能够通过高质量投资。少数这样做的银行可能被称为低成本银行，例如美国的富国银行和欧洲的韩德尔银行。得益于强大的资产负债表，它们可以从存款中获得廉价资本，或者在斯温斯卡，可以通过无担保债券和其他债务证券获得廉价资本，并以明显低的违约风险提供高质量的贷款。较低的融资成本使银行能够为风险较低的贷款提供担保，同时仍能获得健康的利润。再加上运营成本低，银行可以以较低的净息差获得良好的回报。作为低成本文化的缩影，这一系列特征形成了一个自我强化的良性循环。 考虑到银行固有的风险和成为优质公司所必需的成本意识的狭窄范围，我们在评估银行时强调企业文化。正如2008年金融危机提醒大家的那样，这些银行似乎一再陷入困境。单单指责管理层来来去去是不公平的，但企业文化作为一种更为永久的特征，在银行和其他业务中发挥着重要作用。(我们稍后再详细讨论企业文化。) 定价权 定价能力是一个极具吸引力的特征:一家能够定期将价格提高到成本通胀之上的公司可以确保增长、利润和利润。由于不需要资本支出来提高价格，因此也提高了资本回报率。问题在于，定价权往往是推测性的，而不是真实的——这一点经常被讨论，但很少实现。 灰度梯度 在一个理想的世界里，一家拥有定价权的公司可以大幅提高价格，而不会出现销量下降。事实上，没有一家公司拥有如此绝对的定价权。任何公司能否在不损失数量的情况下将价格提高一倍，这是值得怀疑的。 定价能力可以反映产品相对于下一个最佳替代产品的可感知利益。然而，问题往往是竞争结构而不是产品类型，因为定价权通常由垄断企业或小型垄断企业掌握。 事实上，许多拥有一定定价权的公司不愿意讨论这个问题，因为它与垄断有着密切的联系。这些公司意识到，客户、潜在竞争对手和监管机构对定价的了解越少越好。公司打包主题的一种常见方式是同时谈论价格上涨和功能增强，这种方式在账单上涨时往往不会对客户造成太大麻烦。无论如何，正如已经讨论过的那样，定价权的行使应表现为稳定的高毛利率以及毛利率的周期性递增。
来自标准垄断结构的定价权很容易被发现，特别是在大型或传统的情况下。最精致的历史例子，虽然现在已经过时，多亏了互联网，是镇上唯一的报纸。虽然这种典型的垄断确实存在，但拥有定价权的公司在业务特征上差别很大。然而，一个反复出现的特点是品牌影响力。 爱马仕:定价权 爱马仕优雅的店铺在全球主要城市占据着重要位置，品牌也是声望的代名词。该公司的起源更为常见，因为它引人注目的标志暗示。蒂埃里·爱马仕1837年在巴黎开办了一个马具和马鞍作坊。今天你仍然可以买到爱马仕马鞍，还有一系列著名的产品，如手袋、丝巾、领带和香水。近两个世纪后，Thierry的后代仍然是这家企业的大部分所有者和领导者，他们将卓越的长期关注融入了当前的企业文化。 如今，在300多家店铺的经营下，在让-路易斯·迪马-爱马仕( Jean - Louis Dumas - ermes )的长期领导下，该公司实现了重大的全球扩张。迪马-爱马仕在1984年从巴黎飞往伦敦的航班上与这位女演员短暂相遇后，设计了伯金包。和爱马仕的所有产品一样，伯金包也很贵，可能要花上几万美元。在价格区间的低端，丝绸领带会让你跌180美元。在整个产品线中，价格不仅比普通品牌高，而且比其他奢侈品牌高。 这种定价能力的原因是什么？其一，产品质量是卓越的。所有皮革制品，几乎占整个生产线的一半，都是由经过多年培训的熟练工匠在法国制造的；其他奢侈品牌越来越多地将皮革制品的生产外包给低成本国家。有些物品，包括伯金袋和凯利袋，是由一个工匠制作的，每个物品要辛苦工作20个小时。无论是皮革还是丝绸，都只使用最好的材料，公司与最好的皮革厂和丝绸商建立了独家关系，以确保供应。 形象至关重要。爱马仕的产品是经典的时尚，而不是时髦。事实上，该公司仍在产品中使用马鞍拼接技术。1918年，蒂埃里·爱马仕( Thierry ermes )的孙子推出了一系列精美的皮具和行李箱，使这一技术臻于完善。为了严格控制品牌形象，80 %以上的销售都是通过公司拥有的商店在选择的地点进行的(其余大部分是通过国际机场特许经营)。店铺的外观设计和内部布局是品牌的延伸，是与消费者沟通的关键。通过对销售人员的广泛培训，可维持卓越的服务水平。
稀缺增强了定价能力。爱马仕投资于建设生产能力，例如培训新工匠，以支持增长，但投资程度并未达到完全消除瓶颈的程度。据信，一些爱马仕产品的等待名单对普通客户开放。对于一些最理想的产品，这些等候名单可能长达四年。压抑已久的需求结果，也加深了相对不透明但非常高的定价结构。许多商店提供独特的商品种类，增加了购买的紧迫感。一些藏品的真正稀有性使它们成为收藏家的藏品，比如最近在香港佳士得拍卖会上以22.3万美元售出的一个紫红色鳄鱼爱马仕伯金包。 爱马仕对其产品的分销拥有高度的控制权，这要归功于其自有的门店网络，这让爱马仕在定价方面拥有完全的权威。爱马仕的产品几乎从不打折。物价上涨是常见的，而且总是至少与一般物价上涨相一致。需求的价格弹性可以忽略不计，这反映了一个反常的事实，即奢侈品越贵，就越受欢迎。 这些特性的结合赋予爱马仕无与伦比的定价能力。收益体现在爱马仕令人信服的财务特征上:由于营业利润率超过30 %，现金流强劲且可预测；投入资本回报率超过30 %；过去20年的复合年销售增长率为11 %，其中最糟糕的一年是2009年的4 %。该公司的财务业绩标志着它的卓越，反映了它的传统、创造力和对质量的承诺。 条件定价权 一种常见的定价模式是我们称之为条件定价能力:一家公司由于特定但经常出现的销售环境而享有权力。例如，飞机发动机制造商可以享受其服务业务的定价权，但这取决于其已经结束销售，在这种情况下，其可能缺乏定价权。同样，那些拥有忠实中间商、实行有效垄断的公司也可能享有一定程度的定价权。虽然远非统一，但有条件定价权更可能被市场低估，使其对高质量投资者具有潜在的巨大价值。
价值定价 另一种形式的定价权存在于公司能够为价值定价时。在某些情况下，以价值换价格的上涨是可疑的交易，但消费者还是要付出代价。最引人注目的例子出现在计算机软件行业，当供应商添加小功能的同时伴随着价格的大幅上涨。 在其他行业，以价值换价格的主张对客户更有实质意义，而对外部人士则不那么明显。拿种子给农民。像孟山都这样的公司开发种子产品，每年可以提高1 - 2%的农场产量。孟山都公司奉行与农民分享价值的战略，每年将价格提高到一个水平，这意味着大约三分之一的收益由农民获得。一家公司能够在不断开发产品的同时为产品定价，从而建立起持久的定价能力。 不利方面:价格紧缩 定价权有一个更阴险的亲戚:价格通缩。这种情况经常发生在大量增长和重大创新的行业。例如，它在技术硬件行业中占有显著地位。 对于某些行业和某些时期，价格通缩在短期和中期内可能是可以容忍的，因为价格通缩会被数量增加或其他收益(如运营效率和设备成本下降)所抵消。但从长远来看，这类公司的经济前景仍然是负面的，因为这类行业的许多公司最终都失败了。虽然我们知道我们可能因此错过了一些潜在的长期赢家，但我们倾向于避免投资于这类行业。 品牌实力 并非所有强势品牌都是赢家。1970年，美国泛美航空公司达到了顶峰。它的品牌是世界上最知名的品牌之一，相当于魅力和冒险。然而，这一知名品牌并不能保证卓越的长期财务业绩:在结构上具有挑战性的行业中运营，并受到外部因素的冲击，最终在1991年结束。从航空公司到银行再到报纸和电信，有很多品牌的知名度很高，但财务业绩却很差。
出名只是方程式的一部分。成功的品牌也能提供与众不同的产品、设计或形象。赢得品牌，无论是情感上的还是逻辑上的，都会与客户产生亲和力和依恋感。因为缺少一个更好的词，他们是被爱的。 一家公司的行业扮演着一个角色:苹果品牌有其“超级品牌”，也有路易威登( Louis Vuitton )等品牌的终身忠实拥趸，但我们不知道法国航空( Air France )、达美航空( Delta Airlines )、美国银行( Bank of America )或汇丰( HSBC )也有类似的差异化和客户依附允许溢价和潜在的市场份额增长(这两种模式与品牌实力之间的联系很强)。这类品牌往往具有不可复制的传统，并长期存在。 传承:随着时代进步的品牌 随着年龄的增长，一些品牌会变得更好。买一条卡地亚项链，你就可以得到精美的珠宝和一段历史，跟随着欧洲皇室的脚步。雷朋飞行员太阳镜得益于电影明星和飞行员几十年来的传统。这种遗产是无法复制的:任何资本都无法复制这样的历史。 许多传统品牌的另一个特点是与特定的地理位置交织在一起。例如，根据法律，干邑只能起源于法国的某个地区。有时这种联系不那么直接，但也同样有力:瑞士巧克力听起来比芬兰巧克力更美味，意大利或法国的皮革制品通常被认为质量更高。 信任和一致性 品牌就是承诺；品质或特性的隐含保证。有时这些承诺是大胆的(宝马:“终极驾驶机器”)，有时更谦逊。无论是什么，都需要始终如一地履行诺言。麦当劳在全球取得的巨大成功建立在一个简单的公式上:在清洁的环境中快速提供质量一致的廉价食品。尽管麦当劳在发达市场面临着日益关注健康的阻力，但其简单、不变的配方为一家餐厅品牌带来了前所未有的全球成功。 帝亚吉欧:品牌实力 帝亚吉欧诞生于1997年吉尼斯和大都会的合并，可能是一个相对现代的野兽，但它控制的品牌组合有着令人瞩目和羡慕的遗产。许多人可以追溯到18世纪和19世纪。例如，Justerini & Brooks ( J & B威士忌)于1749年在伦敦成立，1758年亚瑟·吉尼斯在都柏林圣詹姆斯门酿造了他的第一批黑啤酒，至今仍在生产吉尼斯。一些苏格兰酿酒厂成立于19世纪初，拉卡武林成立于1816年，而其他品牌如Tanqueray和Smirnoff可以追溯到19世纪初中期。 吉尼斯世界纪录( Guinness )公布的这些品牌中，大部分都是深厚的文化底蕴加上精明的市场营销，这些营销推动了巨大的品牌资产:实现了溢价和强劲的盈利能力。这一品牌历史如何推动销量和价格增长的一个例子就是苏格兰威士忌。苏格兰威士忌是帝亚吉欧( Diageo )在新兴市场最大的一类威士忌，占其总利润的三分之一。尊尼获加( Johnnie Walker )是该公司最重要的苏格兰品牌，其传统是其吸引力的核心。1860年首次在国际上运输，1879年在澳大利亚获得第一个奖项。著名的方形瓶是为了使这些早期装运更容易。
由于这一无可匹敌的国际历史，该品牌享有显著的竞争优势。但仅古代就不卖威士忌。为了最大限度地发挥其影响力，尊尼获加品牌得到了大量长期投资的支持，其投资水平对较小品牌来说根本不经济。帝亚吉欧每年在广告上花费近25亿美元，并因其宣传的影响力和远见卓识而经常受到称赞。尊尼获加( Johnnie Walker )的“坚持走”运动引起了消费者的共鸣，该品牌已成为苏格兰威士忌销量和价值的全球领先品牌。 在苏格兰市场，时间也是帝亚吉欧的朋友。根据定义，苏格兰威士忌必须至少 陈酿三年。威士忌成熟时间更长，通常超过10年，价格更高。强调这一点的是，2014年帝亚吉欧发布了160瓶40年的Brora啤酒，这是迄今为止最昂贵的单一麦芽啤酒。零售价格？每瓶10，000美元以上。 这一时间要求是进入的一个强大障碍。想出售陈年威士忌的新加入者必须先占用大量资金，然后才能获得一美元的收入。此外，在需求之前就必须事先考虑好库存的复杂情况，这意味着供应往往会被限制在更老、利润更高的苏格兰威士忌上。因此，帝亚吉欧在所有优质苏格兰威士忌中的市场份额接近50 %。传统、强大的品牌定位和高门槛的结合，赋予帝亚吉欧苏格兰威士忌产品令人印象深刻的定价能力。近年来，帝亚吉欧每箱苏格兰威士忌实现了6 %的复合年收入增长。 帝亚吉欧是世界顶级品牌，市场份额平均在30 %左右。相对于竞争对手而言，帝亚吉欧在更广泛的类别中拥有更广泛的价位，这使得帝亚吉欧成为分销商乃至客户的首选合作伙伴。帝亚吉欧的品牌往往是市场上第一个也是最广泛的品牌。这些特征相辅相成:消费者对品牌的良好访问证明进一步营销投资是合理的；个别品牌的规模产生广告的规模经济；品牌实力增强，允许更好的定价；规模建设对成本效益有积极影响。 这种良性循环扩大了个人品牌资产的利益，有助于解释帝亚吉欧的高毛利率(始终在60 %左右)和诱人的经营利润率( 30 %左右)。公司许多品牌不可替代的遗产为这些强大的财务特征提供了持久的竞争优势。我们感兴趣地注意到帝亚吉欧首席执行官最近的评论，即吉尼斯与其都柏林酿酒厂的9000年租约只剩下256年了:时间仍然站在帝亚吉欧一边！
新的危险 在一些行业，历史并不那么重要。任天堂是视频游戏中最具标志性的品牌之一。1889年作为扑克牌制造商成立，1977年生产了第一款视频游戏，拥有超级马里奥等视频游戏图标。然而，在Wii产品获得部分赎回之前，它步履维艰。到了本世纪初，微软Xbox和索尼PlayStation等较新的竞争对手已经超过了它。微软成立于1981年，PlayStation成立于1994年，这些都无关紧要。竞争对手的卓越创新削弱了品牌吸引力。 任天堂的案例说明了当新奇和快速变化的技术在它所提供的好处中扮演重要角色时，品牌是如何变得更加脆弱的。创新驱动的脆弱性超出了技术的范围，影响到许多行业，如快速变化的时尚世界。创新是服装品牌长期面临的挑战。 规模优势 规模可以成为品牌成功的一个关键方面，在营销和分销方面提供优势。在名牌化妆品方面，雅诗兰黛和欧莱雅等公司占有很大的市场份额。由于相关的高利润和在广告和促销上花费的能力，它们比较小的竞争对手更容易接触到客户。在体育用品方面，耐克可以通过立即增加曝光率，甚至聘请当地最优秀的运动员为产品代言，来攻击在特定市场构成威胁的竞争对手。 类似的动态保持分布。scale使公司能够控制自己的分销，或使其成为分销商的首选供应商。大型、成熟的高需求品牌不太可能被新兴或新品牌取代。顾客不太可能因为杂货店没有携带特定品牌的卫生纸而从杂货店叛逃，但如果不携带可口可乐，很可能会造成一些叛逃。 分销与A & P相结合，对于吸引和留住客户至关重要。经营全国性电视或杂志广告的成本与品牌规模不变。对于利润率较低的小品牌来说，这种成本在总收入中所占的比例不成比例。此外，与较大的竞争对手相比，较小品牌的分销点通常较少，这意味着每次销售成本较高，与客户联系的机会较少。有一个良性循环，给较大的玩家更多的奖励。
使用强大的品牌推动增长 品牌力可以通过创新和延伸来增强。凭借创意和广告，强大的现有品牌可以锚定扩展到新产品和类别。时尚潮流源于时尚创造者的设计创新，但也受到商业回报的刺激:改变Oakley太阳镜的颜色或形状，有些人会抛弃旧太阳镜，买一副新太阳镜以跟上时尚潮流。对于像卢克索蒂卡这样的公司来说，目前的做法是将太阳镜这样的高科技产品转化为年金。 同样，爱马仕( ermes )或路易威登( Louis Vuitton )等品牌也逐渐从有限的超昂贵手袋和旅游配饰扩展到成衣和太阳镜。这种创新与其说是大规模研发预算的作用，不如说是充分利用现有品牌价值的能力。想一想让同样的产品更贵的壮举与品牌技巧:把施华洛世奇水晶放在莫伊&钱登香槟酒瓶上，包装成高档礼品，售价是该产品标准版本的数倍。 被认为是强势地位象征的品牌往往提供显著的创新领导力——许多奢侈品牌很容易从手提包滑向香水或太阳镜。然而，太多的产品会冲淡吸引力。虽然路易威登( Louis Vuitton )等公司的扩张仅限于几个相关类别，但也有过度扩张的例子。拿皮埃尔卡丹来说。该公司最初是一个高端时尚品牌，并将其品牌推广到香烟和钢笔等各种产品。最终的结果是品牌声誉的实质性减弱。 虽然一些大公司从一个品牌——爱马仕、耐克、蒂芙尼& co . )获得了大部分收入，但许多大公司都拥有不同的品牌组合。其中两个最著名的例子是宝洁和联合利华。区分数百个品牌中哪些是强大的，哪些是脆弱的，这是一个挑战。通过评估产品类别和寻找拥有更耐用和更具经济吸引力的特许经营权的品牌产品的公司，可以最大限度地减少这一挑战。虽然不是一成不变的规则，但我们认为个人护理产品或奢侈品牌的组合通常优于食品品牌的组合。 多元化的品牌组合提供了几个优势。首先，当一些产品出现问题时，其他产品会吸收损失并争取时间进行必要的修正。此外，品牌多样性可以促进规模，从而在更有效的广告和宣传、研发和分销中获得回报。规模和品牌多样性的结合也可以带来吸引人的收购机会，尤其是让大公司能够收购规模较小的新贵。回报有两个方面，一是增加增长，二是打击竞争对手，在新产品对客户至关重要或品牌表现不稳定的产品线中，这一点尤其重要。通过利用现有的研究、创新和分销能力，还可以提高获得有前途的尖端品牌所产生的回报。 从负面来看，管理品牌组合需要比处理一个或几个品牌更广泛的技能。在众多品牌之间周旋，尤其是在多个细分市场，可能会模糊企业重点，并使管理过于单薄。必须加强资源管理，以确保跨各行各业最有效地部署资源。
寿命 评估品牌的一个相对简单的方法是耐用性。市场可能是一个残酷的进化系统。品牌要在竞争激烈的环境中生存很长一段时间，品牌必须具备特殊的品质。几十年来一直保持优先地位的品牌有其独特之处。虽然这并不能使它们完全免受未来的干扰，但这类品牌显然具有持久的吸引力，应该有助于它们生存。 创新优势 毛利率高的公司有更多的投资策略来保护和发展他们的业务，如在研发、A & P或分销领域。这类公司能够比竞争对手投资更多，形成了良性的增长循环:更多的支出以高毛利率推动收入，从而产生更多可投资资源。研发支出——更具体地说，创新支出——可能是这种质量的一个特别有力的组成部分。 创新文化 创新优势可以促进数量增长和定价能力。即使产品设计或单位尺寸的相对简单的开发也是有价值的。以较小包装提供的相同产品可扩大使用场合(如“行程尺寸”)，并可能增加新客户或现有客户的使用。将品牌扩展到新的类别可以以新的方式获取客户与品牌相关的利益。 创新主导的文化很有吸引力，特别是经常推出新产品的文化。对于公司来说，新产品的价格和利润通常比旧产品更高。当现有客户从旧客户转向新客户时，结果往往是价格组合更具吸引力。新产品还能吸引新客户，推动销量增长。 创新必须有利可图，才能使创新优势具有吸引力。并非所有的创新都能使企业变得更好。在许多行业，公司必须不断创新，只是为了捍卫自己的地位。当这种创新伴随着利润下降时(因为研发费用不包括在增量销售中)，一家公司从事的是代价高昂的蚕食，而不是创造价值。 要创造价值，创新必须增加产品数量，或促使客户从利润较低的产品转向利润较高的产品。在消费品中，实现这种转换的最常见的方法是以现有产品的更昂贵版本为代价。对于与社会地位有关的产品或那些提供健康优势的产品来说，“预冷却”的道路往往是最平坦的，在这些产品中，较高的价格往往被认为产生较大的利益。 在消费者更注重成本，或者产品主要由口味优势来定义的市场中，销量增长往往是创新的更好目标。根据我们的经验，具有明确定义的独立口味优势的产品由于反复灌输而更难进行“交易”:习惯于某种谷物、软饮料或糖果棒口味的消费者不太可能相信新的和改进的版本的优点。毕竟，为什么没有高档品牌的玉米片、奇巧或可口可乐呢？相反，对于许多食品类别来说，创新的重点是包装或全新口味，两者都是为了增加销量。 对于企业消费者来说，创新带来的好处需要更为具体，例如大幅削减能源成本的电器。由于企业购买者往往高度规避风险，因此增量改进通常比革命性创新更容易销售，因为革命性创新需要对企业运营方式进行重大改变，或者会产生新的未知风险。
假设客户的胃口存在，下一个问题是可持续创新的程度如何。可能会出现困难，因为进步已经最大化(例如使用基本计算器)，或者首先存在有限的限制；你只能用谷类食品盒做很多事。 分类创新的历史记录可以很好地指导未来。在过去五年中没有取得重大进展的类别在未来产生持续和有价值的创新的可能性低于在此期间取得重大进展的类别。此外，创新的良好前景往往出现在具有(至少感觉到的)重要科学组成部分的类别中，如个人护理部门。在某一特定类别中有成功创新记录的品牌很可能能够在新类别中进行适应性创新——例如，Reckitt Benckiser或高露洁在牙膏、家用清洁产品、感冒药或足部护理等显然单调乏味的领域有着强劲的创新记录。 研发主导的创新 由研发主导的创新优势在某一特定领域的研发支出占较大比例的公司中最为常见。我们的目标是准确界定这些领域，以便提供最准确的相对份额评估。如果定义过于宽泛，比如全球制药行业，几乎没有任何一家公司拥有很大的份额。缩小这一分类范围，例如缩小到肿瘤学或糖尿病护理，可以更有意义地评估哪些公司在研发支出中占主导地位。 虽然占主导地位的研发支出并不能保证可预测的长期结果，但它可以表明一种竞争优势。例如，Essilor在镜头市场上的明显市场领导地位是因为它占了整个行业研发支出的75 %左右。占主导地位的公司也往往享有更广泛的创新机会。例如，一家企业研究数十种替代化妆品配方，比研究重点狭窄的企业更有可能找到商业繁荣的组合。投资组合方法还增加了保持创新率的可能性。当创新在一个领域停滞不前时，其他领域就会结出果实。 较窄的产品组合可能导致更大程度地依赖重大突破。然而，即使能够实现这些重大突破，消费者对这些突破的反应也是出了名的不可预测，因此无法保证成功。此外，对重大突破的广泛预期往往会产生抑制投资回报的投资者旺盛情绪。 增量创新通常倾向于产生更可预测的收入增长。几十年来，那些能够以每年少量增长的方式提高客户利益的公司更有可能继续这样做。相比之下，已经取得重大突破的公司可能会也可能不会重蹈覆辙。此外，增量创新往往更适合客户。每年增加5 %的价格用于相应的改进已成为常规；一家没有改进记录的公司突然提价，引起了客户对价格-价值组合的严格审查。
诺和诺德:研究型创新 20世纪20年代初，两位加拿大人弗雷德里克·班廷博士和约翰·麦克劳德教授成功地从牛胰腺中提取和纯化了一种化学物质:这一壮举为他们赢得了1923年诺贝尔医学奖。他们发现了胰岛素。糖尿病患者的早期结果是惊人的，胰岛素仍然是糖尿病的主要治疗方法。如今，全球一半的胰岛素市场由一家公司提供服务，即丹麦的诺和诺德公司。 诺和诺德是1989年合并的产物，这两个实体在几代人之前发生分裂后重新合并。诺德胰岛素实验室于20世纪20年代中期在丹麦哥本哈根成立。在内部意见分歧之后，公司的首席工程师哈拉尔德·彼得森和他的兄弟离开了公司，成立了一个竞争对手——Novo Terapeutisk laboration。 诺德在斯堪的纳维亚半岛占据主导地位，诺和锐则专注于海外。两家公司都取得了显著的增长，在统一结束了60多年的竞争之际，它们在糖尿病领域排名第二和第三，仅次于礼来。糖尿病治疗现在占诺和诺德公司利润的四分之三左右。 在过去十年中，全球糖
《投资的护城河》读后感(六)：品质投资:长期拥有高质量公司1
第一章 要素
在过去的20年里，法国化妆品巨头欧莱雅的有机销售增长一直非常稳定，平均增长率超过了6 %。仅有2009年一年略有下滑。该公司一直保持着强劲的资本回报率，从2009年开始，资本回报率从中高水平逐步上升。它的利润现金转换也一直表现较好。 尽管欧莱雅的增长速度并不能证明它是一个成长性较高的股票，但这并没有影响它取得非凡的长期投资结果。在这20年间，欧莱雅的盈利增长增加了11%，股价上涨了1000%以上，在这一过程中表现超过了整个市场近五倍。 出色的股东回报在很大程度上反映了欧莱雅持续现金产生和有效现金配置的良性循环。公司在研发、营销和推广方面投入了大量资金，并获得了一批新品牌，其回报也非常具有吸引力。过剩的资本被转移到支付稳步增加的股息和通过回购减少了股票发行量超过10%。 欧莱雅例子说明了稳定的产业结构、理性增长的管理团队、差异化的产品和独特的竞争优势组合所带来的好处。这些因素使公司能够利用其诱人的增长机会取得长期的成功。换句话说，这些是优质公司的基石。它对我们寻求的具有吸引力的财务特征的实现和可持续性公司至关重要。 我们先讨论资本回报率和增长，然后再看管理团队如何影响公司的前景。最后，我们探讨了不同的行业结构、客户利益和竞争优势如何影响质量评估。 资本分配 公司可以选择以下四种主要方式之一分配资本:用于增长的资本性支出；广告宣传或研发；合并和收购；或通过股息或股票回购分配给股东。我们依次分析每一种情况，并简要地考虑了周转资本，这是资本配置中一个未得到充分重视的方面。这些资本配置决策是公司创造价值和摧毁价值最关键的区别。
一、资本回报与增长
增长性资本支出 公司通常将所有内部投资称为资本性支出，但维护所需的资本支出与增长或扩张所需的资本支出有重要区别。与增长类资本支出不同，维持资本支出只是为了维持现状。因此，这种形式的资本支出相当于经常性业务的资本支出，应该是相对可预测的。而增长资本性支出，顾名思义，就是为了实现有机增长而投入的资本。这方面的例子可能包括建造一座新工厂以提高产能，或是零售业新店投资。 如今，瑞典时尚零售商H & M在全球有3500多家门店，高于2005年的1200家。2017年公司每天开设相当于一家以上的分店。尽管销售增长相对温和(过去10年平均略高于1% )，但H & M新店投资的稳定回报)使集团在此期间的每股收益增加了一倍以上。这种资本分配的表现值得称赞。以这种方式保持有机增量资本支出的高回报会产生显著的复合增长，使其成为我们在有适当投资机会的地方优先使用的资本。 研发、广告和促销投资 联合利华( Unilever )生产的Dove soap令人印象深刻的销售额，主要来自于数十年的历史营销支出。联合利华通过创建品牌意识，实际上是在消费者的意识上进行投资。它占据了进入市场的心理壁垒，因为竞争对手需要花费大量资金来取代消费者心目中的品牌。虽然持续的品牌广告是维持知名度所必需的，但很大一部分是为了影响新一代消费者，而这种支出最能被视为相当于维护资本支出。这与增长资本支出更具可比性。
在许多行业，广告支出是公司竞争优势和未来增长的重要起点。虽然一些广告努力在推动现有的销售，但真正的价值来自旨在建立品牌的持续过程中。与建造工厂或购买设备不同，品牌支出不会产生可评估和折旧的有形资产。与许多其他成本项目不同，它可以创造持久的价值。 因此，虽然财务报表将广告成本归类为支出，但通常将其视为投资是一种明智的选择。这种重新分类是有道理的，因为广告支出也比大多数成本灵活得多。在充满挑战的经济分众时代，广告可以相对快速地缩减规模，从而增加保护和管理现金流的灵活性。 研发成本类似于广告。虽然现代会计规则允许公司将一些研发支出视为更像长期资产，但我们明确关注它们的双重性质:一些被恰当地视为维持一个企业所必需的支出，而另一些占很大比例的支出则最好被视为对未来增长的投资。 衡量研发和广告支出的回报当然也不是一件容易的事情。特别是在研发方面，有很多行业的回报在很多年内都不会收回。适当地将这些费用资本化是一个开始，但是一个公司的研发支出产生回报的长期记录往往是衡量研发效率的最佳指标。
合并和收购 收购是价值破坏的一个常见来源，因此，相对于并购而言，将资本配置在有机增长上通常更好。尽管如此，在少数情况下，收购可以为股东创造价值。整合分散的行业往往是通过收购实现增长的一个吸引人的理由。这种总结，正如人们常说的那样，并不总是成功的，但有几个显著的成功例子。 例如，Essilor，一个全球眼镜镜片生产的领导者，有着长期的小规模固定收购的历史。在过去10年中，每年的销售额增加了3%以上。这些购买最常见的是本地光学实验室，通过这些实验室，Essilor可以访问本地客户群并更好地控制其价值链。收购前，Essilor可能占实验室镜头销售的40%，而收购结束后，它将达到这个水平的两倍。鉴于Essilor的专长和交易规模，在这一收购市场上几乎没有竞争，因此Essilor能够以诱人的条件(如6到7倍的现金流)收购公司。这种系统地改善被收购企业运营的能力很少，但可以创造重大价值。 另一个能产生好结果的策略是收购一家已经很强大的企业。眼镜市场在2007年出现了一个范例，当时Luxottica，一家提供包括运动眼镜在内的各种产品的老牌企业，收购了Oakley，一个完全专注于运动眼镜的成功品牌。虽然经营基本上保持自主性，但Luxottica扩大了Oakley的分销渠道，并为包括女装在内的其他高级时装产品打造了交叉品牌。 我们估计，在Luxottica的所有权下，Oakley的销售额每年增长10%，是同期市场增长率的两倍，利润也显著增加。在此期间，Oakley巩固了其作为标志性太阳镜品牌的地位，扩大了其光学影响力，并帮助提升了Luxottica在高档眼镜行业的主导地位。虽然我们一般对基于过于乐观的协同效应合理化持怀疑态度，但某些分部门确实提供了在同一屋檐下经营两个好企业的互利机会。
利用网络效应是成功收购的另一个共同特征。帝亚吉欧就是一个很好的例子，它是一家消费品公司，拥有一系列世界知名的饮料。通常情况下，帝亚吉欧的收购不仅为全球产品组合增添了好品牌，而且渗透不足——比如萨卡帕朗姆酒，现在是其储备产品线的一部分；它们还改善了现有品牌在新市场的分销。最近从土耳其的Mey Icki和巴西的ypica等交易中收购的品牌现已销往其他地方，更重要的是，帝亚吉欧现有品牌目前在这两个国家的销售都有所改善。 阿萨·阿布洛伊:质量交易 ASSA ABLOY是全球门锁和开门解决方案领域的领导者，拥有可追溯到四个世纪前的品牌和企业。例如，Chubb品牌于1818年在英格兰伍尔弗汉普顿成立，为惠灵顿公爵、英格兰银行和邮政总局等知名客户提供服务，以便安装在英国标志性的红色皇家邮筒中。阿萨公司是1994年合并的产物，1881年在瑞典爱斯基斯坦成立，1907年在芬兰赫尔辛基成立。合并和收购一直是阿萨阿博伊持续增长的重要组成部分。 在20世纪90年代末和21世纪初，阿萨·阿博伊是一个了不起的交易商，巩固了一个支离破碎的市场。自2006年以来，在首席执行官约翰·莫林的领导下，该公司进行了120多次收购，主要是为了扩大地域分配，其次是为了深化技术成熟。在此期间，该公司每年增加8 %的收入，因此，如今，集团总收入的近一半来自于在莫林先生领导下收购的业务。在收购时，企业的营业利润率通常会降低5个百分点。在整合方面，利润率上升。在其他条件不变的情况下，收购可能会从2006年的15 %大幅稀释集团运营利润率。得益于战略头脑和利用协同效应，2014年利润率上升到16 %以上。 2002年ASSA ABLOY在一次最大规模的收购中收购了世界自动化门系统领先者Besam。在此之前，阿萨·阿博伊在这一领域缺乏实质性的存在，但该公司继续让贝萨姆成为一个被称为入口系统的更广泛部门的基础。这一数字现在相当于集团销售额的四分之一。大致上与它的典型收购倍数一致，阿萨·阿博伊支付了1.5倍的销售额。自那以后，贝萨姆的营业利润大幅增加，在此期间实现了高收益增长和稳定的收购回报。 但是，阿萨阿博伊的大部分收购都是小规模的、简单的和互补的，这就是为什么尽管这种业务增长方式存在风险，它的总结战略仍然有效。另一个因素是倾向于收购私营企业，而不是上市公司，这往往为制造效率和工艺的专业化提供了空间——一些目标企业的生产能力只有50%。
ASSA ABLOY的分散结构简化了集成，并使多个交易能够同时协调。新收购的业务很容易融入集团庞大的分销网络、专门知识和创新。ASSA ABLOY的生产结构和工艺不断合理化，以应对不断增长的需求，从传统的零部件制造发展到低成本外包和自动化装配。这种活力从阿萨·阿博伊的业务演变中显而易见:自2006年以来，该公司关闭了71家工厂和39个办事处，同时将另外84家工厂改为组装厂。 经验增加了价值。在几十年内进行数百次收购，会产生机构知识和智慧。所证明的避免超额支付和集成执行的能力提高了可预测性，并使相关预测更加可靠。ASSA ABLOY表示，虽然将大部分公司资本用于收购可能会破坏价值，但如果执行得好，它可以创造繁荣:过去十年，其股价上涨了6倍。其通过收购实现增长的理由依然存在:尽管阿萨·阿博伊的规模是该行业第二大制造商的两倍，但其在全球市场的份额仍仅略高于10%。 尽管有潜在的好处，但收购是有风险的，上述任何一个理由都不是万无一失的。有大量证据表明，收购更可能损害股东价值，而不是增加股东价值。即使是好企业，包括我们投资的一些企业，也遭遇了挫折。经理人并不总是向投资者提供充分的信息，以全面或客观地评估拟议收购。它们总是提供看起来令人信服的预测和看起来合乎逻辑的商业理由。但收购的可能性往往会让经理们兴奋，并引发乐观情绪，因此我们对这些陈述的解读要谨慎。 多元化、规模和时基等危险信号往往伴随着命运多舛的收购。我们尤其担心公司扩张到新领域的并购活动:管理层相对缺乏专业知识，业务配合笨拙，通常代价高昂。(我们同意彼得·林奇( Peter Lynch )的理念:多元化实际上是一种退化。我们不喜欢“为了规模而扩大规模”，尤其是当管理层奖金是根据与企业规模相关的指标(如绝对收入或利润增长)支付的时候。当一家公司在相对较短的时间内完成多次大规模收购时，我们就会感到担忧。这将始终引导我们调查这笔交易是否是对基础业务恶化的回应。
股息和回购 多余现金——公司不需要再投资于业务或抓住诱人机会的资金——应作为股息或股票回购分配给股东。 经理们在这方面拥有相当大的自由裁量权，因此我们赞赏那些在披露中明确解释回购和股息政策的公司。很多时候，公司在经济扩张时期(股票价格高企)回购过多，而在经济衰退时期(价格低企)回购不足。这两种倾向都减少而不是增加价值，第一种倾向是付出多于得到，第二种倾向是在现金对股东特别有价值时剥夺股东的现金。 例如，在2008年的金融危机期间，公司通常会减少股票回购活动，同时保持股息水平。经理们倾向于囤积资本，而不是利用资本回购股票——这是一种更安全、但价值更低的途径——因为其他人也在这么做。这种不明智的回购模式发生在所有经济环境中，而不仅仅是那些市场正经历财务困境的环境。1984年至2010年间对美国股票的研究发现，“实际回购投资的表现低于假设投资，假设投资通过时间机械地平滑回购美元，平均每年约2个百分点。我们钦佩那些一贯能够有利地回购自己股票的公司，但通常情况下，公司在估值较低时回购股票。 营运资本成本 流动资本是指为创收而短期部署的资源:库存等短期资产，应付账款等短期负债。而库存和应收账款最终会变成现金，在此之前，它们会被束缚在生产和销售过程中。公司享有一定程度的补偿，因为他们的供应商同样为他们提供信贷，但大多数公司拥有净正营运资本。在欧洲公司中，营运资本约占销售额的16%。一家公司的营运资本总负担往往反映出它与其他利益相关者的讨价还价能力:那些能够决定条件的公司通常享有更具吸引力的营运资本状况。 对于成长中的公司来说，营运资本的相关成本会上升。增长意味着更多的钱被滞留在运输途中作为库存或未付账单。如果一家公司将10%的增量销售与净营运资本挂钩，那么很大一部分本可以落入投资者口袋的现金就不会。增长所需的增量营运资本至关重要，因为它会降低现金流增长，从而降低公司的价值创造。因此，那些额外营运资本很少与增量销售挂钩的公司往往更具吸引力。 大多数公司必须承担至少持有一些营运资本的成本。那些最有能力缓解资金外流的公司是那些能够以低成本(较少的库存现金)生产或以迅速的库存和应收账款周转运作的公司:它们加快了生产时间，缩短了收款时间。在一些罕见和有吸引力的情况下，流动资本是负的:资本被持有而不是被配置，这是为了利益而不是为了成本。最常见的例子是需要预付款项的行业，如软件和保险。
资本回报率 资本回报率指标衡量公司资本配置决策的有效性，也可以说是其产业定位和竞争优势的最佳简写表达。 理论上，资本收益应等于资本的机会成本。产生经济利润的行业或公司通常会吸引竞争，竞争压力会逐渐侵蚀盈利能力，从而抹去经济利润。因此，在完全竞争的市场中，公司不赚取经济利润。要获得持续的高资本回报，就必须具备保护回报免受竞争的特点；即竞争优势。识别这些竞争优势并了解其可持续性是高质量投资流程的重要组成部分。 高质量投资的重点是公司以高回报率投资资本的能力:高十几岁(或更高)的税后水平是可能的。推动企业现金投资回报的因素有三:资产周转率、利润率和现金转换。资产周转率衡量公司从额外资产产生销售的效率，这种效率可能因行业本身的资产强度而有很大差异；利润反映了这些增量销售的好处；现金转换反映了公司的营运资本强度和会计政策的保守性。在探讨以下每一个概念之前，我们先简要了解一下衡量回报的挑战。 衡量回报最简单、最常用的工具是股本回报率:净收入占股东股本的百分比。虽然这个数字用作一般的代理，但由于两个原因，它是粗略的。最明显的是，等式的回报部分使用会计计量，会计计量的应用使管理人员在处理折旧和准备金等重要计量时拥有相当大的酌处权。影响股东权益价值的因素(如减记和债务水平)也可能扭曲计算。后者尤其成问题，因为债务的杠杆效应提高了股本回报率，但并未反映相关风险: 2008年危机中倒闭的许多金融机构在过去几年中吹嘘其诱人的股本回报率。
归根结蒂，回报指标应说明企业每投资一美元的现金回报，而不论资本结构和会计技术如何。投资资本回报率(以税后经营利润除以投资资本计算)等措施在一定程度上有助于实现这一目标。更好的方法是将现金资本投资的现金回报作为衡量指标( CROCCI )；按税后现金收入除以按商誉摊销等会计惯例调整后投入的资本计算。CROCCI衡量公司所有资本的税后现金回报。 这些返回度量是快照，是一个时刻的度量，例如，它可能由于周期性或获取的定时而失真。内部收益率( IRR )计算(如瑞士信贷的cfroi指标)解决了这一点，但增加了其他复杂性。因此，我们倾向于将CFROI与上述其他指标结合使用。 无论人们更喜欢用什么方法来衡量回报，挑战仍然是未来资本增量回报可能不同于历史资本回报。虽然倾向于将短期增量回报视为一种代理，但这可能会产生误导。如今投入的资本往往只能在数年后带来有意义的回报。同样，一家公司今天获得的回报可能是多年前投入资本的结果，也可能是当前周期性繁荣的结果。虽然历史永远无法取代彻底的分析，但我们通常关注的是长期以来资本回报率高且稳定的公司。尽管研究表明，异常收益总的来说会随着时间的推移而消退，但这一规则有一些常规例外——异常值能够抵消均值回归的统计趋势，并在长期内维持较高的收益 资产周转率 资产周转率实际上是衡量一家公司资产强度的标准。换句话说，为了产生销售，企业需要保留多少资本。轻资产行业具有吸引力，因为它们需要较少的资本来实现销售增长。最好的例子是特许经营，如多米诺比萨，增长是由特许经营者而不是公司提供资金。其他例子包括软件业务，如Dassault systems，一个领先的欧洲设计软件开发商。 资本密集度低的企业面临的一个风险是吸引竞争——在在线赌博等行业，尤其是在欧洲，这一点显而易见。这类公司必须具有额外的竞争优势，以降低新进入者的这种风险:多米诺牌公司的品牌和达索公司的知识产权。然而，高资本密集度的公司也可能具有吸引力，特别是在资本要求带来稳定性和阻止进入者的情况下。
利润率 可口可乐和百事可乐等碳酸饮料长期以来都面临着来自自有品牌替代品的竞争。从商品成本的角度来看，所有苏打都有类似的直接成本:水、碳酸化、香料、糖和容器；甚至存储和运输成本也是并行的。如果品牌和味道之类的因素无关紧要，消费者只会买最便宜的。虽然有些人愿意为他们最喜欢的品牌支付溢价。 价格差异出现在品牌汽水制造商较高的毛利率上。实际上，公司的营销和其他品牌管理投资被消费者认为是一种价值。这可以称为他们的点石成金。毛利率显示出竞争优势:它是顾客对产品估价的最纯粹的表达，清楚地暗示了由于将原材料制成成品并贴上品牌而赋予卖方的溢价。 虽然毛利率是公司行业的一部分功能，高毛利率可以反映低资产强度，但相对于行业同行而言，持续的高毛利率往往表明持久的竞争优势。将利润集中在毛利率而不是净利润上，也有助于区分竞争优势和管理能力:臃肿但短期的成本结构会降低净收入，掩盖真正的长期竞争优势。高毛利率还带来了其他优势:它们可以扩大经营杠杆的范围，为原材料价格上涨提供缓冲，并提供通过研发或广告和促销推动增长的灵活性。 最终成为底线利润的收入越多，效果就越好。假设两个竞争对手各增加一美元收入。如果其中一个成本是10美分，另一个成本是80美分，那么增长对前者来说显然更有价值。运营利润率高的企业通常比运营利润率低的企业更强大。 持续的边际扩张也是力量的信号。营业利润的大幅波动可能表明，主要成本构成超出了管理层的控制范围，因此需要谨慎行事。一家公司持续实现高毛利率和高运营利润率，表明其强大的竞争优势可持续且成本可承受。
多种增长来源 业务分析最具挑战性的方面之一是评估长期增长前景。分析师们花了大量时间来预测未来一个季度或一年的经济增长，但更重要的是，更难以衡量长期的潜在增长率。虽然热衷于增长投资的人在寻找那些预计销售额会疯狂增长(比如每年增长15 %或以上)的公司，但我们倾向于关注那些可能在长期可靠的基础上实现一半或三分之二增长的公司。 这似乎是一个显而易见的声明，但最好的企业是那些最终市场正在增长而不是萎缩的企业。如果没有市场增长，竞争对手就不得不通过任何手段攫取或增加市场份额，包括价格折扣和促销等破坏行业的策略。 增长机会最大限度地利用高资本回报率带来的好处。这种机会可能来自于市场增长，无论是周期性的还是结构性的，或者来自于公司从现有市场的竞争对手那里攫取份额或在地理上扩大。最优秀的公司通过在产品设计、定价和产品组合方面的独创性，享有一系列多元化的增长动力。 获得市场份额 通过获得市场份额实现增长有两个好处。首先，它与经济气候无关——股票收益可能出现在好的时候，也可能出现在坏的时候。第二，这是公司本身拥有一定程度控制权的事情。一些公司能够通过引人注目的广告宣传、成功的商店推广(如H & M )或持续的分销投资等战略，实现持续的市场份额增长。有着稳定增长市场份额记录的公司可能是极具吸引力的投资。 在分析股票收益时，了解股票收益的来源很重要。一些行业的市场份额因参与者的相对定价策略和产品创新而大幅波动。市场份额的增加是增长的最佳途径，如果它们以一致的方式发生，理想的情况是，在一个投资者可以确定可靠的股票捐赠人的市场。但随着市场份额的增长，这的确变得更加困难:显然，最容易招募的客户首先行动。随着公司份额的增长，这一点也变得不那么重要:获得1 %的市场份额是现有持有人1 %的两倍，而对于持有10%股份的人来说，这一增长幅度不大(增加10 % )，而对于市场领先者来说，这一增长幅度微不足道(拥有50 %股份的人只有2 %的增长)。 地理扩展 有时，成功的国内企业在现有市场上的份额变得越来越难获得，他们将注意力转移到其他地方。地域扩展是企业要实施的最具挑战性的战略之一。失败的尝试不计其数，可能会损害原有的专营权。但是，如果一家公司在少数几个市场破解了代码，那么它重复破解代码的可能性就会增加。一个多世纪以来，英荷消费品公司联合利华( Unilever )一直在新兴市场建立巨大的特许经营权。正如联合利华模式所表明的那样，过去在地域扩张方面的成功可以很好地反映未来的成功。
联合利华:地理扩张 联合利华在190个国家拥有广泛的个人护理、家居、食品和点心品牌。该公司近60 %的收入来自新兴市场，在这些地区有着深厚的传统，部分原因是英国对全球大部分地区的历史影响。它的地理扩张今天仍在继续。 印度就是一个很好的例子。自1956年以来，联合利华印度子公司印度斯坦联合利华( HUL )的少数股权一直在印度证券交易所交易。阳光皂于1888年在那里推出，随后20年又推出了其他几个品牌。长寿与当地管理的结合意味着这些品牌被视为本土品牌。与其他跨国公司的相对新品牌相比，这种亲和力是一个巨大的优势。 联合利华的长寿使其获得了很高的市场份额，并使其能够开发出一个有利的分销系统，这是当地竞争对手承认的事实。HUL在印度拥有超过300万家直销商。它远远超过任何竞争对手，估计有三分之二的产品直接分销给零售商，跳过批发商。此外，该公司于2001年推出了Shakti计划，旨在促进印度农村地区的商业发展，同时扩大HUL的分销范围。该公司拥有超过7万名Shakti Amma (女性)和4.8万名shaktiman (男性)的销售网络，将联合利华的产品分销到农村地区，这是一个庞大的销售队伍，甚至对印度大陆规模的国家来说也是如此。 这样一个强大的分销网络的好处是多方面的。除了在欠发达的农村地区提供更高的市场份额之外，它还能迅速、敏锐地了解消费者的需求和偏好。此外，公司能够比同行更快、更广泛地推出新产品，更有效地利用现有成本基础。HUL在印度市场份额的持续增长证明了其成功。 除印度外，联合利华自1891年以来一直在南非、1892年以来在阿根廷、1908年以来在泰国以及自1930年代以来在许多其他国家开展业务。到1910年，它的采购业务已扩展到太平洋和西非。在分销方面，联合利华已经或正在努力复制其印度在印度尼西亚以外地区和撒哈拉以南非洲等其他市场的地位。即使在这些网络仍在扩张的市场，联合利华的覆盖范围也令人印象深刻:联合利华在印度尼西亚的分销网络比印度尼西亚邮政系统的分销网络还要大。 依靠独特业务结构获得国内竞争优势的公司将面临最大的地域扩张困难。源自独特分销系统、局部规模优势或有利监管待遇的优势可能无法在国外复制。杂货店零售商、医院经营者和航空公司未能成功地使其业务全球化，就证明了这一点。 相反，某些类型的竞争优势比其他竞争优势更适合新的地方。由于旅游和媒体的全球化，高端品牌相对容易进入新市场。路易威登( Louis Vuitton )和耐克( Nike )在世界各地都很出名，即使它们的商品尚未上市。经营自己商店的制造商享有特别的优势，因为它们的纵向一体化减少了对一个国家基础设施的依赖。 由于地理扩张的不确定性，我们倾向于那些在成功地将竞争优势出口到新的地理区域方面有经验证的公司。
定价、混合和数量 从纯粹的财务角度来看，收入增长可以细分为价格、产品组合和数量。撇开通货膨胀不谈，能够在不相应增加成本(或减少单位数量)的情况下提高价格的公司具有相当大的定价能力。这种权力很少，但却极其宝贵，因为它基本上是免费的:每增加一美元价格，就产生一美元税前收入。当客户对价格上涨不敏感时，就存在定价权。例如，在消费者把高价视为质量或地位认可的品牌(奢侈品)中，以及在难以与替代品进行比较的情况下以声誉营销的产品(农场生鲜或有机标签)中，可能会出现这种情况。 更常见的增长来源是价格/混合优化。例如，盒装巧克力制造商可能会在其标准包装线中混合一个高级包装，并提高其价格超过其额外成本。随着总收入的增加，超额收入增加了净收入。混合驱动的增长非常有价值，资本支出有限，周转资本仅略有增加。但它不如纯粹的价格驱动型增长，因为它通常需要增加一些生产成本。 纯粹从财政角度来看，以数量为基础的增长是最没有价值的，因为它需要以现有的平均单位价格增加数量。数量增加带来的增量收入往往对毛利率影响较小。但总成本，包括与营运资本和资本支出增加相关的成本，随着业务量的增长，将不可避免地在一定程度上上升。因此，对于利润率较高的轻资产企业和运营杠杆较高的企业(如制药公司或软件公司)，数量增长尤为重要。 周期性市场增长 周期性是一把双刃剑。某些公司和行业在经济扩张期间往往享有实质性增长。具体关系因企业和部门而异；石油周期长，农业周期深，消费周期浅。在任何情况下，周期性扩张期间的增长潜力都可能很大，但当周期收缩时，情况正好相反。 考虑一下近年来美国的酒店周期。在2008年金融危机期间，业务出现了有意义的收缩，2010年出现反弹，随后出现了周期性扩张。这种情况一直持续到现在。按实际价值计算，作为行业标准的每间客房收入，大幅高于上一轮周期性扩张的峰值。大酒店公司的收入同步增长。例如，万豪集团预计2015年的每股收益将是2009年周期性低谷时期的三倍。从2009年初的最低点到2015年末，万豪的股价上涨了近6倍。与这种周期性上涨相一致的投资回报良好。 然而，周期性增长带来了分析方面的挑战:在某个不可预测的时刻，由于供应增加或需求减少，周期性上升趋势逆转，此时收益和股价往往下降。有鉴于此，我们着重谈两点。首先，我们寻找能够在整个周期实现实际收益增长的公司。万豪和洲际酒店集团等其他领先的酒店运营商就是一个很好的例子:这些公司通过增加客房获得了市场份额，并受益于一个从高峰到高峰的周期。其次，我们尽力了解特定公司面临的周期，以期在利用增长的同时避免下行风险。
结构性终端市场增长 周期性增长指的是阶段性扩张，而结构性增长则指的是更为持久的扩张，这种扩张有可能持续下去。然而，固有的预后值得怀疑，因为观察到的模式往往是周期性的，只是暂时的。事后看来，以前被认为是结构性的许多新兴市场趋势似乎更具周期性。 尽管如此，仍有一些长期趋势比其他趋势更有可能证明是可持续的，从疾病预防到发达市场的城市化和人口老龄化。但是，假设地球上的所有人都想拥有一定数量的汽车或者把一定比例的收入花在啤酒上是不安全的。 沿着这些思路有许多错误假设的例子。一个值得注意的事件发生在美国高尔夫行业。预计随着人口的增加、有利的人口结构和财富的增加，经济增长将随之增加。这个预测是错误的。2006年至2013年间，美国高尔夫球手人数下降了18 %，尽管美国人口增长了6 %。一个更广泛的例子发生在中国，那里曾经飙升的消费者对 cognac（白兰地酒的一种）之类商品和赌博之类休闲活动的欲望突然逆转。只有时间才能判断这种逆转是暂时的还是永久的。 增长的持续性 过去50年进行的研究表明，假设收入继续保持历史高位增长可能是危险的。英国经济学家利特尔14上世纪60年代的一项研究发现，任何一家公司在一个五年期内实现的增长率与未来五年内实现的增长率之间没有任何关系。最近，瑞士信贷( Credit Suisse )的霍尔特( HOLT )研究人员发现，虽然销售和资产增长的持续性较弱，但盈利增长更随机，与前几年更不相关。15这些研究人员认为，一家特定公司从一年到下一年维持高盈利增长率的可能性微乎其微。 鉴于我们迄今概述的哲学，这种断言是有问题的。我们在开玩笑吗？我们能洞察价值创造方程的增长部分吗？当我们做对了，这仅仅是巧合吗？我们不这么认为:以下是一些原因。 预测盈利增长是一项艰巨的任务。股票分析师持续不佳的业绩记录，有力地证明了预测经济增长面临的挑战。例如，在2009 - 14年度，这些专业人士高估了欧洲各市场( Stoxx 600指数)的收入增长率，平均每年超过10 %！ 尽管如此，仍有可能对一部分公司做出合理准确的预测，这些公司往往比更广泛的市场产生更一致和更可预测的增长。即使在瑞士信贷( Credit Suisse )的研究中，也有相当一部分公司长期保持增长率。在10 %至15 %的盈利增长范围内，公司实现这一目标的可能性大于在较高的超增长范围内。
造成这种情况的一个关键因素是与资本回报率的联系，资本回报率显示出更大的持久性，因此是未来增长的更可靠指标。与高盛( Goldman Sachs )进行的研究一致，瑞士信贷( Credit Suisse )得出结论认为，较高的CFROI与较高的未来收益增长之间存在关系。我们同意并相信，稳定、高回报的状况是提高盈利增长可预测性的良好基础。 我们知道机会在任何预测中起作用，但我们不同意预测增长完全随机的论点。我们的许多投资组合公司实现了稳定、可预测的中期盈利增长，这支持了我们的观点，即地位优越、回报高、稳定的公司有可能打破整体统计模式。
二、管理团队如何影响公司的前景
良好的管理 将企业质量和良好管理的理念混为一谈是很诱人的，但质量好的公司并不总是拥有优秀的管理团队。另一方面，强有力的管理和定位良好的公司的结合可以是强大的。虽然关于管理主题的完整论述超出了本书的范围，但有几个关键方面值得一提。最重要的是，优秀的经理人是股东资本的有纪律的管理者。我们首先解释这在实践中意味着什么，然后再评估其他一些好的管理特征，比如韧性和坦率。 纪律 优秀的经理有耐心和纪律来投资于有机增长，并有意志力来抵制通过“转型”(通常是价值破坏性)收购实现快速增长的诱惑。过度骄傲的管理团队沉迷于无纪律的收购狂潮很少为投资者创造价值。稳健的长期思维的另一个标志是谨慎的资产负债表和反周期投资。卓越的经理人最大限度地减少借贷，将衰退转化为优势。例如，在上一次经济衰退期间，H & M加快了门店的推出，以利用租金较低和位置较好的优势。同样，瑞典银行Svenska Handelsbanken也在2008年金融危机之后加快了其英国分行网络的扩张，当时竞争对手遭到严重削弱。 独立、长期、坚韧 韩德尔斯班肯还说明了优秀的经理人是如何独立思考的——尽管盛行风或共识情绪，但他们还是按照谨慎的信念行事。这家瑞典银行与同行金融机构的普遍做法相矛盾:它拥有分散的管理结构，使用利润分享计划而不是银行家奖金，并包含一种阻碍自营交易的风险厌恶情绪。这些特点使该行不仅能够渡过2008年金融危机，而且能够在此期间提供资金。当然，在拥有大股东或家族控制的公司中，这种独立思维更容易实现，因为这种思维既能抵御竞争对手的压力，也能抵御股市的压力。
优秀的经理人对一个企业有长远的愿景，并有实现这一愿景的毅力。劳斯莱斯民用航空部门的历史就说明了这一点。1987年私有化之后，劳斯莱斯坚持其为宽体飞机开发特伦特发动机的高昂成本。在上世纪90年代，在两位连续的首席执行官领导下，该公司的愿景是首先销售更多的发动机，然后通过TotalCare (一种持续的服务产品)创造经常性收入。TotalCare是根据发动机运行时间定价的。 虽然一些短期股东批评该战略在执行过程中的成本，但长期股东从管理远见和坚持不懈中获益匪浅。特伦特发动机和相关的TotalCare已经交付了重要的价值与承诺，更多的劳斯莱斯从一个制造商转变为一个更加面向服务的业务。 优秀的经理从不满足，而是被孜孜不倦、充满激情的追求所驱使。能源致力于无情地查明和消除潜在威胁。例如，Atlas Copco是全球领先的工业压缩机和地下采矿设备制造商，在180个国家开展业务。该公司认为，潜在的低成本中国制造商对其压缩机业务构成了威胁。为了抢占先机，阿特拉斯科普柯在中国建立了自己的低端压缩机业务，不仅是为了增加利润，而且为了获得对新贵的直接和准确的了解，最好是包抄他们。 出风头 股东们应该警惕那些首席执行官在媒体上被描述为商业名人的公司。在他们的文章“超级明星首席执行官”中，经济学家乌尔里克·马尔门迪尔和杰弗里·泰特调查了名人身份——以获得商业奖项为代表——对公司业绩的影响。他们发现，“获奖的首席执行官随后表现不佳，无论是相对于之前的表现还是相对于未获奖的首席执行官的样本……他们将更多的时间花在公共和私人活动上……获奖后，盈余管理的发生率增加了。“因此，我们一般更喜欢保持低调的高管。尽管如此，名声有时对公司有利。例如，瑞安航空的首席执行官迈克尔·奥利里( Michael or Leary )有时会巧妙地利用媒体的炫目行为来制造免费广告。
人很重要 良好的管理意识到，当务之急是培养和部署人员，帮助实现组织的目标。一些企业文化以培养优秀的经理而闻名。例如，在美国，至少有26名前通用电气高管成为其他大公司的首席执行官，而至少有18名IBM高管成为这类领导者。20在欧洲，阿特拉斯科普柯( Atlas Copco )的至少4名前高管继续领导其他大公司，包括阿法拉伐( Alfa Laval )、阿萨阿布洛伊( ASSA ABLOY )、芒特斯( Munters )和瓦尔茨勒( wrtsile )。虽然培训和培训做法各不相同，但Atlas Copco的做法是每三年轮换一次高管，担任一系列职务，让他们从多个角度了解业务。 坦白 良好的管理从内部执行扩展到外部组成部分。从投资的角度来看，这意味着有效地与投资者沟通什么是重要的，为什么。这也意味着要坦率，以一种直截了当的专业方式说话，而不是沉迷于政客们喜欢的椭圆形旋转。它还意味着直接和诚实地谈论事件，而不是用公共关系或公司沟通团队开发的散文来包装信息。从正式的定期报告到偶尔的面对面会议和定期的收入拜访，这些特征都应该在所有的环境中展现出来。 注意事项 虽然良好的管理可以提高高质量公司的成果，但成功或失败并不总是管理行动的一种功能。出色的业绩不一定反映出色的管理。菲尔罗森茨魏格在他的新书《光环效应》中指出，商业叙事往往夸大了领导风格和管理实践的影响: “我们对公司业绩的许多思考都是由光环效应形成的，光环效应是一种根据总体印象做出具体评价的趋势。当一家公司在成长和盈利时，我们往往会推断出它有一个辉煌的战略，一个有远见的CEO，有动力的人和一个充满活力的文化。当业绩不佳时，我们很快就会说这种策略是错误的，首席执行官变得傲慢自大，人们自满，文化僵化。" 公司绩效由许多因素决定，这些因素难以完全孤立。虽然良好的管理和高质量的公司往往是齐头并进的，评估管理质量的确是值得的，但其他因素，如产业结构，则显得更为重要。我们现在转到这个主题。
三、行业结构、客户利益和竞争优势如何影响质量评估
产业结构 给定公司的行业结构对其作为优质投资的潜力至关重要。竞争对手总是辛苦地拿走一个企业赚取的任何超额回报。因此，了解竞争和了解竞争行为对评估竞争优势的持久性至关重要。或许更关键的是，随着时间的推移，一些行业甚至在竞争中也能为所有参与者带来可持续的高回报。在这种情况下，整个工业和市场结构中成了经济理论中一些常见的制约因素。好的例子出现在小型和垄断竞争企业中，我们在本节开始时将讨论这一点。随后，我们评估了其他几个可能影响产业结构吸引力的因素，包括进入壁垒。 结构性垄断企业 从经济吸引力的角度来看，不受管制的垄断可以说是企业界存在的最高水平。如果实现，利润和回报将最大化。在谈到垄断时，人们很容易想到大的市场结构，比如20世纪末的操作系统领域的微软和19世纪末的能源领域的标准石油。真正的垄断往往是相当大的、罕见的，而且不受政府的欢迎。专注于垄断将留下一个很小的投资组合，此外，根据世界各地的各种反垄断法，还将面临相当大的监管风险。 相反，当我们考虑垄断时，我们认为很小，就我们所说的结构性垄断而言。微型结构性垄断是关于消费者在决策时的真正选择，而不是理论选择。它们通常产生于提供高价值客户利益的产品，而这些利益是从竞争对手的产品中无法获得的。他们存在于客户的头脑中，而不是经济模式中，这意味着他们有时不那么明显，但他们的财务特征可能是引人注目的。 我们投资烟草行业并不是出于道德原因，但它说明了微型结构性垄断的特点。很少有人会认为烟草行业是垄断行业:它可能是集中的，但竞争占了上风。然而，对于个别尼古丁上瘾者来说，一个受欢迎的品牌占据着独特的地位。一个吸烟者几乎总是坚持自己所吸的第一个品牌，如果一家商店没有这个品牌，就更有可能去别处，而不是选择另一个品牌，即使价格低得多。烟草公司面临的主要竞争是使产品对新用户具有吸引力。这些小型垄断企业的极端价值是烟草公司尽管在世界各地受到广泛的政府限制，但仍能继续赚钱的原因之一。 还有许多其他小型结构性垄断企业的例子，但很少有像烟草这样极端的。如果一件设备需要修理，制造商通常垄断备件。这就是为什么它们很贵。软件升级和维护合同通常以高于生产成本的价格销售。当一家公司生产出能为客户带来独特利益的产品时，它就形成了某种微型垄断。这种程度是顾客忠诚度的一个函数——对于烟瘾很大的人来说，这一点很重要，在其他地方，这种程度也不同。一家公司的垄断能力在忠诚是历史遗产的现有客户和吸引新客户之间也有所不同，这就需要进行大量的持续投资。最后，任何给定的公司都可能在其某些产品线中享有微型垄断权，但在其他产品线中则不然。这些群体值得进一步分析，因为他们可能含有一些未得到充分评价的宝石。
垄断竞争 当部分市场存在竞争，而不是全部市场存在竞争时，就会出现恶性竞争。打破竞争的最常见形式是本地化的优势:公司在某些地区享有优势，但在其他地区则没有。因此，逐个区域或者逐个国家评估市场份额往往比查看全球市场份额总数更具启发性。以啤酒行业为例。ambev在巴西出色的EBITDA利润(远远超过50 % )反映了它在市场上的不可逾越的地位，这本身就是进入巴西的重大物流障碍的结果。喜力虽然在西欧许多国家处于领先地位，但在每个地区通常至少面临一个其他强有力的竞争对手。其结果是比Ambev的边缘轮廓低得多。 打破竞争的另一种形式与转换成本有关。当客户购买一个前期产品(如剃刀或软件包)时，通过购买其他产品(如更换剃刀刀片架或软件升级)使生产商获得接近垄断的优势。对于一些公司来说，部分垄断的经济学是如此令人信服，以至于后端的价值大于前端。 吸引的程度取决于对前期产品销售的竞争。如果前期市场竞争激烈，那么大量的后端垄断利润将补贴前期购买。考虑一下手机服务提供商，他们的前端竞争导致大多数人免费向用户提供手机，成为100 %的客户购买成本。与压缩机市场形成对比。除了卓越的服务利润之外，市场领先者阿特拉斯·科普柯在原始设备销售方面也取得了坚实的利润。尽管Atlas的最终市场是周期性的，但这种组合使其多年来能够维持高资本回报率和强劲的运营利润率。我们根据这些不同的结果来评估部分垄断的证据，并试图评估为什么一个行业可以沿着手机模式或压缩机模式发展的具体原因。
寡头垄断 工业经济学说，市场上的竞争者越少，对生产者越有利。在某种程度上，这是一个真实的说法:从统计的角度来看，行业的利润确实随着集中度的提高而增加。但广泛的平均数掩盖了一个事实，即许多行业都是离群值，而多个竞争对手并不总是损害业绩。我们认为，决定产业集中是导致好结果还是坏结果的是环境因素。 想想世界上两个最著名的双寡头吧:软饮料中的可口可乐和百事可乐；以及空客和波音在飞机制造方面的合作。他们的业务性质截然不同。可口可乐和百事可乐销售品牌化、快速移动的消费品。空客和波音公司开发的高科技设备具有较长的交付周期。即使在市场份额方面，两者也有所不同。可口可乐明显优于百事可乐，而波音和空客的市场份额相当均衡。在飞机业务中，价格是不透明的，而在软饮料中，价格要透明得多。这些描述并不一定显而易见，但软饮料制造商产生的利润和回报明显优于飞机市场。 通过调查客户是谁以及销售方式，可以找到这两个行业相对吸引力的线索。与软饮料行业不同的是，飞机行业销售给一个集中的工业客户群，每笔销售都是通过艰苦的谈判达成的。这给定价以及最终的行业盈利能力带来了压力。在任何部门，都必须评估微观一级的竞争是否与宏观一级的竞争一样真实。有时，看似竞争激烈的市场，其实是一个小型垄断式结构的网络，所有参与者都从中获取高额利润。 考虑双寡头和寡头之间的差异。当一家公司只有一个竞争对手时，它很快就会成为一个公司的避雷针。在任何时候击败其他公司都很容易成为企业的一种痴迷。一个恰当的例子是空客和波音之间的激烈竞争，这导致了该行业相对较差的经济状况。 再增加几个竞争对手——使市场成为寡头垄断——参与者的想法往往不同。始终击败多个竞争对手是不可能的，因此公司往往集中精力与较弱的竞争对手作战，而将较强的竞争对手单独留下。这种环境在助听器市场上持续了多年，最终导致两家占主导地位的制造商——索诺娃和威廉德曼——不断从实力较弱的竞争对手手中夺取市场份额。 一般来说，寡头垄断比分散和动荡的竞争格局更可取。除此之外，我们还在寻找寡头垄断，在这种情况下，随着时间的推移，产业结构一直相对稳定，而且保持这种稳定的逻辑仍然存在。最后，我们倾向于选择寡头垄断市场的主要参与者，尤其是在研发和A & P等领域的竞争优势因市场领导地位而得到增强的行业。
进入障碍与理性 有些行业或产品比其他行业或产品更容易受到竞争攻击。如果一个行业总是涌现出许多新的玩家，请注意:进入门槛很低。然而，进入壁垒低的行业在成功和规模方面可能仍然有很高的障碍——看看餐饮业。 尽管如此，新加入者的经常性流动会破坏经济。根据大数定律，新加入者的纯粹频率最终会导致其中一个人取得成功并造成破坏。在医疗保健和技术等创新率高的行业，这是一个普遍的特点。其结果是，大型企业往往必须花费大量资金收购新贵，以保持其竞争地位。 一个行业几乎没有或根本没有新的进入者，这通常是一个好迹象。这表明进入壁垒很高，往往导致更合理的竞争。观察行业中的许多老玩家也是令人鼓舞的——这是一个迹象，表明长期生存是可能的。 在一些罕见的情况下，旧产业中的大公司仍然由创建它们的家族拥有。如果是这样的话，这是一个很好的迹象，表明该行业不仅在持续发展，而且通过留存收益而不是稀释新发行的股票来实现有机增长。全球糖果业就是一个很好的例子。在六家主要公司中，两家是私人公司(火星和费雷罗)；两个由创始家庭或其基金会控制(林德和好时)；其中两家是大型企业集团(雀巢和蒙迪兹)的一部分。 理性机制 了解某一行业中断的潜在后果是评估其吸引力的一个重要步骤。在许多行业，小规模的价格战和市场份额之争偶尔会爆发。我们试图评估这些火山爆发是否可能引发全面战争，破坏行业盈利能力，或者友好解决。鉴于任何行业中任何给定公司的行为都具有破坏性的不可避免的风险，我们倾向于那些能够迅速恢复理性和稳定性的行业中的公司。 最好的行业是所有公司都有能力长期考虑的行业。如果一个行业的技术、需求和参与者保持不变，就会减少短期内以牺牲长期利益为代价增加收入的动机。如果关键的行业参与者是家族所有，这种影响往往更为强大。虽然首席执行官们对一家公司可能有三到五年的看法，但他们的家族会世世代代思考。虽然毫无疑问，家族企业中会出现非理性的爆发，但它们往往更具控制力。(在第二章讨论企业文化时，我们将扩大家庭所有制的好处。)
当侵略的回报被推迟时，它也有帮助。以部分垄断为例，前期销售产生长期垄断利润流。当今天大幅降价的成本需要数年时间才能通过未来的垄断利润来恢复时，竞争对手就没有那么大的动力这么做了。同样，如果公司有办法通过针锋相对的战略反击竞争对手，这也是有利的:这是家庭用品部门许多部门价格保持相对合理的原因之一。 如果公司将对成功的评估与实现一定程度的市场份额挂钩，那么市场的中断可能会持续很长时间并造成损害。在规模对成功至关重要的行业中，这尤其是一个问题。当一个行业的参与者认为失去份额是一种系统性风险时，激进的定价似乎是合理的，尽管它可能对整个行业的经济造成损害。 虽然客户很快就接受了降价，但他们反对涨价。价格战的影响可能需要数年才能减弱。当不良的定价规则改变了客户行为或期望时，就会出现真正的危险。对于品牌产品，折扣是最常用的方法。 折扣在短期内可能很诱人:它能促进销售，使公司达到利润目标，甚至带来市场份额的增加。但这是危险的上瘾。当公司看到它工作了一次，他们往往会忍不住再次这样做。竞争对手通常会效仿，以保护市场份额，行业开始教导客户期待持续折扣。一旦发生这种情况，这个行业就陷入了困境。 这种行为损害了洗衣洗涤剂类别的盈利能力。教育消费者大量购买也是可口可乐在北美难以盈利的原因之一。我们赞赏公司避免折扣的政策，因为这是一种真正的长期观点的标志，而不是寻求人为的短期提高长期绩效的风险。例如，在2008年开始的全球金融危机期间，尽管需求急剧萎缩，但路易威登的moe & Chandon并未对香槟打折。取而代之的是，该公司选择建立库存，并最终在景气恢复时以全价出售。
分享捐赠的优势 当我们研究行业参与者时，我们会看看是否有任何特别弱势的成员，我们称之为股票捐赠人。这些企业通过不断削减市场份额和利润来帮助竞争对手。在大多数行业的兴衰中，我们偶尔会看到清晰的股票捐赠模式。最常见的来源是管理不称职和产品组合不理想，但这两种情况通常都可以在短时间内得到纠正，因此我们不指望它们是行业领导者的长期收益来源。 更可持续的股票捐赠人面临结构性问题。被忽视的大公司部门，资源较少，管理人员平庸，割让了市场份额；一个很好的例子是西门子的助听器业务(现在掌握在私人股本手中)。另一类包括随着行业整合或全球化而无法扩大规模的小型公司——尽管并非所有这些公司都常规或轻易放弃股份。例如，在德国，尽管从涂料到啤酒等行业在全球范围内得到整合，但由于家族企业的顽强经营，市场仍然支离破碎，竞争激烈。 其他股票捐赠人是那些成本或管理结构根深蒂固、影响适应性的公司。航空业提供了许多例子:受遗留成本束缚的老航空公司、老化的机队以及旧的枢纽和辐式商业模式成为提供廉价得多的点对点旅行的低成本航空公司的牺牲品。显而易见，在竞争对手中拥有相当大的股份捐献者本身并不能使一家公司变得伟大，但其优势值得分析，并能为有能力利用这一优势的高质量公司增加价值。 为了评估某一特定行业未来可能的稳定性，我们将始终查看其历史。多年来，行业动态基本保持不变，竞争相对理性的市场更有可能保持这种状态。另一个更主观的评价是竞争性修辞。当公司以尊重的态度谈论同事时，竞争行为往往反映了这一点。如果所使用的语言是轻蔑或攻击性的，则相互破坏行为的风险增加。
默默无闻的安全 在商业中，就像在自然界一样，避开潜在掠食者的能力是一个优势。虽然锁、镜片、造口术产品和浴室配件都在日常生活中发挥着重要作用，但它们占据着不起眼的企业地位。这些部门相对较小，没有经历过度增长，也没有为技术革命提供明显的机会。我们认为，这种相对模糊的情况可以提供一层保护，防止竞争中断。 金融和智力资本被吸引到能够改变世界的想法上，这些想法有可能迅速赚到大钱。因此，可再生能源、机器人、电动汽车和疾病预防等领域受到了不成比例的关注。你不太可能看到大量的资本分配给改善造口术袋或赢得份额的厕所配件市场。虽然在利基行业经营本身并不能使一家公司变得伟大，但它能有所帮助。一个默默无闻的行业，即使是具有吸引人的经济特征的行业，也往往面临较低的中断风险，从而使吸引人的行业结构更具持久性。 顾客福利 优质公司的产品会给客户带来可观的利益，了解这些利益的相对价值是业务分析的重要组成部分。我们专注于几种最有可能以产生卓越经济效益的方式区分产品或服务的好处。在介绍了每种好处(无形好处、保证好处和便利好处)之后，我们将考虑不同的客户类型如何响应这些好处。 无形利益 当产品决策基于难以衡量的利益时，无形利益就会产生。人们喜欢苏打主要是因为他们喜欢这种特殊的味道。同样，高档手袋不是为了实用而买的，而是因为它们所展示的形象。品味和形象等因素很难客观衡量，但却给消费者带来了相当大的无形利益。对于基于无形利益的采购，价格通常是次要的。 无形的消费者利益往往在较小的项目或那些被认为是放纵的项目中更为普遍。在情人节给你的伴侣买巧克力的时候，想想你的决定。价格可能不是最重要的因素之一。如果票价较大，有形和理性的效益往往发挥较大的作用。这就解释了为什么很多人在不检查价格的情况下购买他们最喜欢的糖果，但可能会花上几个小时在网上研究汽车的最佳价格。 无形的好处往往对客户更重要，产品越亲密。进入口腔或皮肤的产品比坐在桌子上或进入机器的产品具有更大的无形潜力，这解释了为什么大多数人认为他们喜欢的牙膏的成本比洗碗机洗涤剂的价格和品牌低。这就是为什么某些消费品公司，从食品到化妆品，随着时间的推移证明是如此强大的企业的原因之一。
欧莱雅:无形之美 虚荣是受人尊敬的:古埃及文明，包括埃及人、中国人、印度人、日本人、希腊人和罗马人，都使用香精油、矿物膏和天然染料来掩盖体臭、油漆皮肤和染头发。为了迎合这些根深蒂固的冲动，今天的化妆品行业创造了近2500亿美元的收入。正如露华浓创始人查尔斯·露华森( Charles Revson )曾经说过的那样，供应商出售的是“罐子里的希望”，其中包括一些昂贵的产品，比如雅诗兰黛公司的润肤乳售价2000美元。 欧莱雅是市场领先者，1909年由年轻化学家欧仁·舒勒在巴黎创立，其强大的品牌将消费者对美的渴望转化为巨大的定价能力。它善于利用价格与结果之间或价格与投入成本之间缺乏直接联系的情况。例如，兰蔻Visionnaire抗皱面霜的一小桶售价为90美元，是Nivea等大众市场竞争对手产品的五倍。 消费者不太可能测试这两种产品的比较效果，任何消费者都不能将使用任何给定产品的结果与不使用该产品的结果进行比较。因此，相对较小的感知优势可能非常有价值。欧莱雅还培养了客户对其品牌的信任，以及与品牌之间的情感联系，使其成为亲密产品——适用于眼睛、嘴唇和其他敏感领域。定价权产生于无形资产，而无形资产往往是不可计量的，这与获得商业和工业产品定价权所必需的不同。 虽然从汽车到零食等许多商品的消费者只能消费这么多，但化妆品的消费范围几乎是无限的。例如，最近的一项研究表明，韩国女性平均使用11种美容产品，每天花40分钟来美容。很少有行业能提供这样的空间向现有客户销售更多产品。许多消费者调查表明，即使在经济形势紧张的时候，美容制度也是最后一个被削减的。这就是为什么化妆品市场被证明没有人们想象的那么自由裁量:需求在经济扩张期间上升，而在收缩期间趋于保持稳定。 欧莱雅通过提供种类繁多的化妆品产品吸引客户，并在渠道、价位、类别、国家和品牌等方面占据主导地位。它通常在每一个领域都获得份额，显示出持续的消费者信任，这是由两个主要优势驱动的。第一是其产品的科学基础，这得益于其研发项目的巨大规模和有效性。欧莱雅一直负责向该行业引入大量的新化学品，而这些化学品目前仍是欧莱雅产品的重要组成部分。第二个是向消费者提供信息:该公司是全球第三大广告客户，这是因为两家最大的公司——多元化消费品巨头宝洁( Procter & Gamble )和联合利华( Unilever )——拥有更多的产品线。 欧莱雅的定价能力体现在高毛利率上，超过70 %。加上强劲的现金产出、良好的资本回报和稳定的顶层增长轨迹，这些令人信服的利润率形成了一个良性循环，使该公司得以维持其市场领先地位。成功由来已久，并与所有者分享:欧莱雅以50多年来定期增加股息而自豪，过去14年的年复合增长率为16 %。
保证利益 如果你去买降落伞，你很可能最关心的是一件事；它起作用了。如果提供一个降落伞出售的一小部分价格，但更大的风险故障，你将极不可能接受这个报价。失败的影响会被认为太大而不值得。 许多消费品构成了降落伞的场景。另一家公司可能提供更低的成本选择，但失败的后果被认为是毁灭性的，因此消费者将为儿童安全设备、救生衣、自行车头盔和火灾报警器等产品支付更多的费用。对于客户来说，了解或相信他们选择最可靠或质量最高的产品的价值，可以转化为愿意付出高价的高度可持续意愿。 考虑制造过程中的保证效果。如果小型机器或输入组件的故障可能导致制造厂停工，客户将只与一个或两个供应商合作。虽然客户知道这将导致更高的成本，但他们愿意为可靠性支付额外费用。氧气、氢气和二氧化碳等工业气体的供应商就说明了这一点:虽然这类气体几乎没有专利，但它们有一些独特的特点，使其供应商具有优势。它们构成许多制造工艺的小成本，但是大量存储是昂贵的。如果供应中断，整个化工厂和炼油厂将被迫关闭，造成巨大的经济损失。结果呢？没有声誉的新的低成本供应商往往会输给具有良好业绩的高成本供应商。 保证利益也出现在许多设置以外的制造。当父母购买婴儿食品时，雀巢公司的Gerber这样的知名品牌就能保证食品的健康和安全。公司为使用知名的产品测试或审计公司(如四大公司)支付额外费用，这既是一种内部保证利益，也是因为它为利益相关方提供了保证。农民为来自John Deere等制造商的拖拉机支付额外费用，因为他们提供经过时间检验的优质产品，担心收获结果会带来设备故障的风险。 保证利益通常基于声誉。随着时间的推移，高质量或高可靠性的声誉会得到提升。与声誉竞争几乎是不可能的，无论赌多少钱。 SGS和天祥:什么时候付款才能确定 消费者购买商品时，期望达到一定的标准。牛肉购买者期望可销售的食品，而家用电器的购买者期望有效的性能。消费者的支付意愿决定了卖方的定价能力，直接关系到产品的预期质量。只有始终如一地满足客户的期望，才能维持定价能力。 然而，现代供应