《资本的规则II》读后感1000字

　　《资本的规则II》是一本由张巍（清澄君）著作，中国法制出版社出版的平装图书，本书定价：RMB 88.00，页数：2019-7，特精心从网络上整理的一些读者的读后感，希望对大家能有帮助。

　　《资本的规则II》精选点评：

　　●“正本清源”。 确认是又一学术偶像了

　　●正本清源，法律的归法律，监管的归监管，市场的归市场，美国（尤其特拉华）的模式一再证明其有效性，搞所谓的特色不是拍脑袋就是各怀鬼胎。

　　●相比Ⅰ更偏重近期案例，两部配合着看最好。

　　●证券监管的核心是监管信息。买卖双方信息不对称的现象在证券市场中最为突出，这是因为出售证券的一方不仅比购买证券的一方更加了解证券表征的资产质量好坏，还可以通过自身的行动左右资产的质量。 美国法律规定，只有在上市公司的董事、高管有意透露非公开信息，以此换取个人利益的时候，才会追究这些人的内幕交易责任。有的时候透露非公开信息的目的可以是公司的利益，比如希望借助分析师的专业分析，澄清市场上对上市公司公开信息的误读。

　　●希望证监会和交易所的各位老师们认真学习一下两本书并多关注清澄君的公众号。

　　●首标嘻嘻超开心 明天我来划重点！

　　●可能因为接着一读的缘故 觉得是自己的重复？科普文章可能读一本就够了，还是要自己看书做研究才行

　　《资本的规则II》读后感(一)：《资本的规则II》读书笔记思维导图

　　《资本的规则II》读后感(二)：资本的规则II

　　证券监管的核心是监管信息。买卖双方信息不对称的现象在证券市场中最为突出，这是因为出售证券的一方不仅比购买证券的一方更加了解证券表征的资产质量好坏，还可以通过自身的行动左右资产的质量。

　　美国法律规定，只有在上市公司的董事、高管有意透露非公开信息，以此换取个人利益的时候，才会追究这些人的内幕交易责任。有的时候透露非公开信息的目的可以是公司的利益，比如希望借助分析师的专业分析，澄清市场上对上市公司公开信息的误读。

　　在美国的IPO中，无论《证券法》、SEC规则还是交易所上市规则都没有所谓6个月锁定期的规定，对于直接上市自然也没有这种规定。而IPO锁定期的由来完全是基于承销商与发行人及其特定股东之间的协议安排，目的自然是稳定IPO之后一段时间内的股价，避免出现短期内股价急剧下跌的情况。换言之，这是当事人之间的一项任意安排，而180天的锁定期限也只是业界惯例，并没有法律法规对此期限的长度作出规定。

　　开曼公司法的放开手脚与美国公司法的束手束脚加在一起，便催生了一个在公司法上几乎无拘无束的开曼豁免公司群——中国的“独角兽们”正是该群最耀眼的新星。

　　外国上市公司在美国市场可以豁免以下4项义务：

　　1. 季报10-Q。外国上市公司每年只需要披露一次经营业绩即可，即每年的年报Form 20-F。

　　3. 股东大会之前发布的委托投票权征集公告（proxy statement），即Schedule 14 A。这是美国上市公司信息披露的重头戏。在要求股东行使表决权之前，公司必须把有关表决事项的信息全面、准确、及时的向股东作出披露。如果涉及并购交易，更是要原原本本的说清楚交易的来龙去脉、董事会的决策过程、各类顾问的意见以及相关的交易文件。一份14A动辄几十页，甚至长达数百页，而耗资据说也可以达到7位数。外国公司被豁免发布14A，自然省下了一笔不小的开支。不过，更重要的是，美国法律允许股东直接对14A包含的虚假陈述提起诉讼，这也成为证券法上集体诉讼的主要理由之一。因此，一旦不要发布14A，在美国上市的外国公司便躲过了最令它们的美国同道头疼的集体诉讼。

　　4. 对发行新股时股东投票规则的豁免。纽交所和纳斯达克都规定上市公司如果定向发行新股的比例超过其已发行股份数额的20%，即需事先得到股东的投票批准。这就是自20世纪90年代初以来实施的有名的“20%规则”。可是，对于外国公司，证券交易所网开一面，股东批准这事也免掉了。

　　《资本的规则II》读后感(三)：《资本的规则》读书笔记

　　近日休假在家，花了几天时间仔细拜读了张巍教授的两本《资本的规则》，获益匪浅。

　　美国特拉华州公司法秉持“董事会中心主义”原则，认为公司的经营决策权属于董事会，董事会有权确定公司的长期经营战略，而无需按照多数股东的意愿，为求短期利益牺牲董事会认真制定的公司规划。因此原则上，法院都会以商业判断规则（business judgment rule）来推定董事会的决定具有商业合理性。要推翻此种推定，则需由原告举证董事会有违诚信，具有欺诈或在信息不充分情况下盲目决断的情形。对于原本就处于信息劣势的原告而言，举证难度无疑是巨大的。但在涉及不同情形的交易中，前述原则性规定也会有相应的变化适用。

　　在公司面临收购要约时，如果该收购计划不涉及公司控制权的转移，则董事会如能通过Unocal测试（Unocal test，也称“双叉测试”，two-prone test），即董事会能证明其合理相信收购对公司的经营方针及有效的经营活动构成威胁，且能证明其为抵御收购采取的措施具有合理性，与受到的威胁成比例，则法院就能以商业判断规则对其进行司法审查。如董事会不能通过Unocal测试，则法院将以严格的完全公平标准（entire fairness standard）对其审查。在该标准下，需要由董事会来举证其采取的抵御措施程序公正且价格公正。这一标准将举证难度转移给了董事会。而如果收购计划涉及公司控制权的转移，则董事会害必须在各可能的交易方案中为股东寻求最优方案，是为Revlon规则。

　　如果收购计划涉及控股股东（典型如控股股东发起的私有化），则默认采用完全公平标准对董事会和控股股东进行司法审查，但也存在例外情况。根据Kahn案中确立的规则，在“一步并购”（指由发起人向公司发出私有化要约，并与公司董事会达成协议，再经由股东表决批准，按照公司法上的合并规则完成交易，即制定法上的合并（statutory merger））中，如果（1）交易得到一个真正独立、获得充分授权、审慎进行议价，又充分取得专家咨询意见的特别委员会的批准；（2）交易得到充分掌握信息且未受胁迫的少数股东中的多数同意；且（3）交易发起人自始以满足以上两项条件作为完成交易的先决条件，则法院仍会以商业判断原则进行审查。CNX案则体现了特拉华法院对“两步并购”（指由发起人先行向股东发出购买其股票的收购要约，待要约收购完成后再根据公司法的合并规则，收购在要约收购中未向其出售股票的剩余股东的股份）的审查标准。如果控股股东在第一步的收购要约中就明确（1）其完成要约的条件是得到有权和收购方谈判交易条件的特别委员会的推荐；（2）要约收购必须取得少数股东持有的多数股份；（3）一旦第一步要约收购完成，将尽快按同等对价完成第二步的并购，则法院也将按商业判断原则进行审查。而如果交易不涉及控股股东，则在交易得到掌握充分信息且无利害关系的股东中的多数以未遭胁迫的表决方式批准的情况下，即使决策交易的董事会具有利益冲突，法院也仍然用商业判断原则进行审查（即Corwin洗净原则，Corwin cleansing doctrine）。

　　可以说，特拉华州公司法非常自由，忠慎义务是公司法对董事会和大股东的最根本的要求，而具体的市场行为则在最大程度上交由市场自行调节。但是，公司法的自由离不开一个必要的前提，就是市场必须是有效的，是可以自行调节的，这就离不开信息的有效传播。而证券法的基础作用，就在于保障信息披露，确保具有信息优势的市场主体妥善披露法律规定的最低限度的信息，从而使其他市场参与者能通过这些必要信息作出反应。也正是因此，不同于公司法的自治，证券法多为强制性规定。公司法允许治理结构创新，证券法则要确保信息传播有序、准确。“正因有后者对公众投资人的强制性保护，方才能有前者对公司发起人制度创新的容忍。”

　　相较而言，中国公司法则以“股东中心主义”为原则，很多问题最终都是交由股东大会决定的。从表面上看，股东是公司利益的最终享受者，重要的事由股东决定才能最大程度上保障股东作为公司所有权人的权益。但问题在于，职业经理人的出现正是为了把专业的事交给专业的人去做，以提高公司经营的效率，股东决策是否一定优于管理层决策？股东之间本身也有巨大的利益冲突，在公司中几无发言权的小股东能否维护自己的权利？市场中的投资人群体是否已足够成熟从而能对股东决策自负其责？……这些问题无论在哪个国家都没有正确答案可抄，提出这些问题也并不意味着“股东中心主义”劣于“董事会中心主义”。英国同样也更倾向于“股东中心主义”，其资本市场的整体运行效果并不明显弱于美国，只是各有其特点。无论何种模式，关键在于制度整体能形成一个均衡系统，有其内在协调性，不能过于顾此失彼。正如书本封面所言，对于中国的问题，固然要根植于本土找原因想办法，但更应提升格局，以世界的眼光探寻前人之路，引他山之石，绕开弯路，避免闭门造车。毕竟在中国特色之外，更多的是共性。这也是比较法研究的重要意义所在。

　　以上只是对两本书研究主线的简单总结，书中还分析了资本市场中许多具体问题，比如对赌机制、双重股权结构、可转换债和可交换债、ICO、停牌机制，以及资本市场中专业服务机构所扮演的角色等等，本文难以一一尽述。但跟着作者的思路深入这些问题，会发现归根结底还是在研究前文所述的资本市场中的主要矛盾并企图寻求平衡的解决方案。作者在书中一再强调“正本清源”，其实也是在提醒我们，不能仅仅流于问题的表面，而应追根溯源，探寻制度和规则背后的逻辑、实际的效用和完善的途径。这一点不独研究者，对我们法律实务工作者而言也至关重要。

　　说来作者张巍教授（清澄君）是长我多届的高中师兄，有幸在校友活动中有过几面之缘，领略过其风采，这两本书也是我慕名买来收藏的。可惜日常工作忙碌，直到最近休假待产，方才有暇认真拜读。好在总算没有错过。在此推荐同行道友们抽空一读，相信必有收获。

　　《资本的规则II》读后感(四)：【蜡翼·札记】法律不可以不与社会科学交流，不可能自给自足

　　想要通过社交平台发布重大信息，应当满足两个条件，一是平台足够开放，二是投资人已经广泛知道这个平台是发布公司信息的渠道。第9页

　　理论上，法律把虚假陈述的标准定得越低，越能促使证券发行人及内部人士谨慎发布信息，避免作出不真实或者有误导性的陈述。可是，这样做的代价可能是发行人更加不愿意披露信息，生怕被追究责任。这样一来，市场上的信息减少了，就难免会损害市场的整体效率。因此，对虚假陈述的认定不宜太宽，也不宜太严。第17页

　　欺诈是证券市场的天敌，导致“劣币驱逐良币”。第18页

　　法律不可以不与社会科学交流，不可能自给自足。第26页

　　主动说出一半事实的人有义务把另一半也说出来。第31页

　　操纵市场的核心是无中生有，与虚假陈述一样属于弄虚作假，只不过作假的手段不假于言辞，而是以交易行为来实现。第31页

　　在证券发行中的虚假陈述案件里，法院对被告是否尽到审慎注意的判断因事而异、因人而异，看起来没有一个统一的标准，而背后却贯穿着统一的精神，那就是各个被告必须按照自己的能力做好证券发行的守门人，尽可能减少投资者受骗上当的概率。第40页

　　监管的原则是实质重于形式，实质不拘于形式。否则一旦为某项义务设定一套形式标准，那就等于向义务人宣示了一条规避义务的线路图。第40页

　　中国的国情大概承受不了轻飘飘的一句“买者自当心”（caveat emptor），这一点由对私募基金重重设卡的资管规则便可见一斑——毕竟这是美国人不怎么管的地方。第58页

　　监管是缔约方行为的事前约束。监管者并不会等待负面结果出现，方才来追究造成这种结果者的责任，而是在结果出现之前就规定好哪些行为必须实施。不实施这些行为本身就会被追究责任，而无须进一步等待违规导致实际损害。第60页

　　证券投资的收益很大程度上取决于被投资事业经营管理者的能力与努力。公司的股票、债券收益高低显然与公司经营的好坏直接相关，而这方面投资人本身很难插手。这种依赖他人经营投资事业的特点决定了内部管理者相对外部投资具有高度的信息优势，更有可能利用这种优势图谋私利。第61页

　　内外信息的不对称性令信息披露自然成了证券监管的首要任务，只有及时、充分地披露，才能缓解这种不对称。同时，信息不对称也加大了投资人事后凭借自身力量向内部人士追究责任的难度。即使投资人与发行人定有详细的投资协议，约定发行人及其管理者的义务，也不易掌握后者违反约定谋取私利的证据。于是，事前监管就变得重要起来，借助较明确的行为准则，这样的监管可以让外界更容易探查到内部人士可能的违规行为，并及时加以制止，以求防患未然。最后，内外信息的不对称也意味着违规行为更有可能不被觉察，从而令违规者躲过追究。假如不针对查实的违规行为加重处罚，就难以抵消违规者从未被觉察的违规行为中获益，从而不足以震慑违规。第62页

　　投资人的集体行动困境使得发行人主动披露信息——而非由投资人被动收集信息——成为更有效、可行的促进监督措施。不仅如此，数量众多的投资人协调行动的困难也使得借助监管机构来保障他们的利益，代替他们监督发行人成为必要。第62页

　　一样东西是不是证券并不在于这样东西是什么，而在于把它引进市场的人是怎么卖它的。换句话说，不管是什么样的货品或者资产，只要采用特定的销售手法，它都可能变成证券而被纳入监管。之所以“卖法”比“卖什么”重要，是“卖法“可能改变买家的期待——究竟是拿来自用，还是期待赚钱。第73页

　　一个人做决定，却让别人承担后果，能有好决定么？将现金流权利与股东投票权利拆开（堆金字塔pyramiding、双重股权、交叉持股cross-shareholding、收益权信托、空心投票empty voting等），加剧代理人成本，对公司弊多利少。而这些做法相对于“毒丸”来说，反收购的效果更强（只要不被法律直接否定，那么司法和监管都很难置喙）。第93页

　　掌握投票权却无须对公司现金流承担责任的“空心股东”，其投票的动机显然与其他股东大不相同。他们关注的只是控制权带来的私人利益，而不会在乎公司现金流是好是坏，有多少红利能分配给受让了现金流权利的投资人更不是他们的重点。例如，在决策是否要收购其他企业的时候，徒有投票权的“空心股东”不会在乎让公司多花钱，当这些股东或者他们的朋友占据公司管理职位的时候，他们只想把企业搞大，管理者的权势随之增大，获得的报酬也会水涨船高。一句话，搞垮了公司不要紧，只要自己的腰包鼓起来就行。第94页

　　经验研究表明：在收购完成后，大公司的创新力无论在数量还是质量方面的确都下降了，而且倾向于将研发工作外包出去。然而，在并购活跃的市场上，小公司的创新动力却显著增强，被收购的可能性提高，激活了小公司将创新成果变现获利的渠道。因此，控制权的市场竞争没有抑制创新，而可能是对创新活动进行更有效率的配置。第99页

　　认定控股股东本身并非目的，真正的目的是实现证券法上的披露义务和公司法上的忠慎义务。禁止控股股东利用其地位损人利己，禁止控股股东干涉董事会决策。第111页

　　与其怪罪个案荒唐，不如反思闹剧背后的根源，人的行为是制度性激励的结果，至少对于精神正常的人是这样。第127页

　　真正实现股东会与董事会的合理分权，离不开董事会的真正独立，也就是说，要让独立董事成为董事会中的多数。董事们必须根据全体股东的集体利益来投票，而非只考虑各自代表的那一部分股东利益。否则，股东会上的内斗一样会延伸到董事会中。这样一来，董事会中心还是股东会中心便成了换汤不换药。第131页

　　企业并购是充满智慧又高度人性化的商业交易，既是经济问题、法律问题，也是人性问题。经济上，并购体现了企业的规模对效益的影响，适度的规模可以带来最优的效益，一加一既可以大于二，也可以等于零。法律上，并购考验着制度能否为公司这种基本的生产组织提供灵活的成长空间，合同、公司、证券、竞争、税务、劳动等各类法律制度共同决定着并购市场的活力。人性上，并购折射出信任的可贵、贪婪的可笑，乃至灵犀相通的可遇不可求。第156页

　　在敌意收购与反敌意收购中，争取人心是极为重要。实际上很多时候，交易的成败不取决于法律上是否许可，也不取决于商业上是否有利，而在于人心向背。第157页

　　公司控制权一旦被收购，原来的管理层就很有可能要让位，因此，即使对股东有利的收购也会遭到管理层的反对，换言之，目标公司管理层（控股股东/实际控制人）发起的收购抵御与公众投资人（收购方和中小股东）的利益天然存在冲突。第163页

　　只有规则与时俱进，才能及时有效地维持市场的健康，因为资本市场归根结底是一个信用市场，而信用归根到底只有靠有力的法律治理支撑起来。规则的缺位与发力，只会让超规则的力量频频出面来了结原本应该由有序运作的市场来了结的恩怨。第172页

　　对中小股东保护越弱的地方，控制权溢价就越高。第188页

　　在决定是否将行政监管决定进一步付诸司法审查以及进入司法程序后何时谋求和解的时候，当事方都有必要权衡交易信息公开化给自身带来的利弊。第218页

　　关于并购的监管，从内容上分，大致分为针对交易进程的监管和针对交易结果的监管。如此区分主要是为当事方考虑不同的应对措施做准备。针对交易进程的监管，主要涉及四个方面：（1）交易的磋商过程，譬如双方谈判地位是否对等，直接参与磋商的各方得到的授权是否充分等；（2）交易的决策过程，如决策机构是否具有利益冲突，决策者是否充分听取了专家的意见；（3）交易的信息披露，包括向股东披露潜在的利益冲突、交易条件、交易进程以及决策依据等内容；（4）对收购与反收购措施对监管，也包括要约收购的条件以及各种交易保护措施。针对交易结果的监管，典型的如涉及交易一旦完成之后的市场垄断程度以及可能带来的国家安全影响等问题。第218页

　　绝大多数并购交易带来的协同效应往往不如预期。第241页

　　相关性定义得越窄，并购交易才越可能成功。第249页

　　非诉常见工作：初步接触、尽职调查、交易谈判、文本起草、争议解决。第253页

　　监管侧重事前调整，诉讼侧重事后调整。第256页

　　尽管制度本身的整合性非常重要，但制度与社会实际的契合性更加重要……那么需要改变的也许不仅仅是制度，更是人心。散户之所以不愿意把钱交给机构投资人而是亲自上阵，这背后恐怕有深刻的人心原因，譬如信任感的缺失。第266页

　　无论是发起敌意收购，还是抵御敌意收购，唯一的目的只能是谋求公司与股东利益的最大化，而不是董事长或者CEO抒发个人情怀，乃至纵情自我膨胀的舞台。尤其是抵御收购的这一方，抵御不应当是保住自身职位的工具，更不能凭借抵御措施的威力，蔑视资本市场的力量，狂妄自认因此有挑选股东的资格。第281页

　　案件的输赢，首先在于案件本身的好坏，其次才是律师的水平。第299页

　　监管关联交易的核心在于区分善意的技术失误与恶意的损人利己，而这又离不开经验丰富的执法者见微知著、明察秋毫，从个案的具体细节中甄别出交易决策者的真实用意。既不叫蓄意坑害小股东利益者得逞，也不让心有余力不足者错挨板子，更不能使深谋远虑、独具慧眼者蒙受不白之冤。第313页

　　在对外部股东保护不利的法制环境中，可能管理层实施私有化的意愿反而更低，因为其满可以舒舒服服地对外部股东进行长期压榨，获利也许比一口气买断公司再幸苦经营来得还要高。要是考虑进这样的因素，那么单纯强化对管理层私有化交易的监管也未必真正能够保护外部投资人。归根结底，借助私有化来压榨外部股东不过是上市公司管理层手中的一张机会主义牌而已。第323页

　　敌意收购固然有法律问题，却更是一场公共关系战，胜败的决定因素常常在于哪一方更能影响舆论，将媒体、股东、监管者乃至法官拉到自己这边来，赢得同盟军，而非一泄私愤。第331页

　　敌意收购背后常常牵扯私人恩怨，而且“苍蝇不叮无缝的蛋”，于是精明的商人不会轻易和人结下梁子，随随便便地下战书。第331页

　　宣传战的要害大概不在说得多，而在说对话，说出那句你的听众最想听到又最听得明白的话。其目的有的时候是博得舆情支持，有的时候则是取得监管者的配合。第333页

　　面对敌意收购，最容易激动难抑的就是目标方的掌门人，这一点中外概莫能外。可是祸从口出，身为上市公司的掌舵者，言行非但可以影响公司的形象，更可能招惹法律上的麻烦，而听从专家的意见，管住自己的言论也是敌意收购公关战中的关键一招。第335页

　　可以说，在并购攻防中，法律规则搭了台，而公关技巧则影响着台上这出戏演绎的好坏，尤其是在法律规则不明，或者执法者拥有诸多裁量余地的时候，公关技巧的高低甚至可以左右舞台的形制。然而，若要论压住这出戏的轴，还得靠真金白银来打动观众（股东）——因为价格是最好的宣传。于是，这出戏的基本套路，对于进攻者而言，就是向目标董事会发出要约，随后公之于众，借以运动股东造成对董事会的压力，并针对抵御措施提起违反忠慎义务的诉讼，最后在一方讨价还价之后抬高报价，争得目标公司董事会的支持，从而化敌为友做成交易。倘若不愿提价，进攻方往往只能自行跑开。对于防御方而言，除了及时做好各种收购抵御措施，并设法利用诉讼赢得防御时间之外，最为重要的就是让股东们认识到对方出家不足，进而逼对方抬高价格，最后带上金色降落伞或者收购方提供的报酬待遇体面地走人。假若碰到死硬不肯提价的收购方，那防御方几乎可以高枕无忧，而不在价格上体现诚意的敌意收购者，多半也得不到目标股东们的青睐。第336页

　　并购从业者的共识之一，就是“估值是艺术，而非科学”，既然是艺术，又何来对错呢？第342页

　　资本市场的贤愚，法律管不了，监管也管不了，无论是法官还是监管者个人的智慧，乃至团队的智慧都始终无法匹敌市场上千千万万交易者的智慧。唯有大浪淘沙的市场竞争才能叫贤者胜出、愚者落败。故此，法律与监管规则要做的不是替代市场，而是理顺市场；不是强行植入自身的机制，而是充分调动市场的机制。所谓依赖市场的力量，必先认识到市场的力量。第343页

　　当以激情倾注事业的时候，自然会一丝不苟、竭尽所能、无微不至——这正是所谓的“专业精神”。换句话说，对于有激情的人而言，专业精神乃是水到渠成，而缺乏专业精神的人则必定是对事业没有激情的人。第346页

　　以激情倾注事业的人，通常也是纯粹的人，因为他的全副精力、全部满足只是源自于干好事业，除此之外的激励顶多占一个次要的位置。因此，这样的人不会钻营于地位高低、名誉厚薄、金钱多寡，而一旦他们取得成功，获得经济上的回报，也更愿意慷慨解囊。第346页

　　激情从何而来？当然是要认识到自己真正的兴趣所在，归根结底是对自我的认识，而找到这个认识的过程则与教育密不可分。教育的本质是在人与自然、社会之间构筑起桥梁，使得个人能在和自然、社会的互动中实现自身价值，而个人价值只有在激情支撑之下方才可能发挥极致。可见，教育的根本目的是帮助学生发现自我、发展自我，这是一种个体导向的活动。在此意义上，教出100个各科全优学生只怕及不上教出一个对自己爱好激情迸发的学生，前者实际上是对“物”的教育，而后者才是在教育“人”。成功的教育能够触发激情，而没有激情则无以成功。反过来，有激情的人即便不能成为一个行业的顶尖人才，他也会是满足、幸福的。相反，失败的教育底下，不知道自己想做什么往往是学生的通病。第347页